自從2018年以來，格隆匯連續三屆組織了“下注中國”的核心資產大討論的活動，讓全球不同國家、不同行業、不同視角的投資者，一同尋找代表中國未來的核心資產。活動響應非凡，投票精選出來的十大核心資產廣獲認同與關注，且在過去的一年裏均表現優異。

如果你在2019年1月1日的時候，等權重買入格隆匯2019“下注中國”十大核心組合，並於2020年1月2日等權重調倉至格隆匯2020“下注中國”十大核心組合。截至2020年11月30日，過去兩年該組合累計收益高達138%，大幅跑贏滬深300、創業板指和標普500。

那麼，如何定義這些代表着國運、代表着未來的核心資產呢？

1、代表中國，以國內市場為主。這些公司都必須是以國人為主導，以國內市場為主的中國企業，這樣才能與國運共成長。

2、代表未來，能給人類生活帶來美好。代表着中國經濟，乃至代表人類和社會的發展進化方向的企業，給人類生活帶來美好的企業。

3、頭部資產，必須是行業龍頭企業，有絕對的競爭優勢。入選的標的必須是各自領域的領軍企業，已經在行業中建立起巨大的領先優勢，且能看到明顯的未來的發展方向，而且未來發展的天花板足夠高，這樣我們才能相信，在未來足夠長的斜坡中，雪球越滾越大。

4、確定性與成長性兼具，明年大概率能實現20%的保底升幅。核心資產最大的特性是確定性與成長性，入選標的必須能夠大概率在未來一年實現20%的保底升幅，也只有這樣，才具有配置價值。

當前的中國經濟，中國金融市場，作為世界上最大的製造業生產與消費國，擁有最大規模的全產業鏈各類人才高素質勞動羣體，擁有最穩定且強大的政治經濟制度，根植於14億龐大人口基數的消費需求市場、任何時候的具有最強大的抗風險韌性和發展潛力。在其中，必然一如既往持續催生出大量各行各業的偉大企業。

從長遠的時間週期看，中國的經濟騰飛遠未到放緩的時候，企業的高速成長也遠未到停滯的時候。

因此，任何時候，賭中國國運，不會輸！

2020年是讓歷史銘記的一年，新冠肆虐，全球經濟下行，地域衝突加劇。但是在充沛流動性的帶動下，全球股市均出現了V字反彈上漲，不少市場和個股還創出了歷史新高。

如今，格隆匯組織力量整理會員們討論的核心邏輯，將十大核心資產都詳細梳理一遍並給出詳細的解讀，為投資者佈局2021描繪出路線圖。本文為2021年十大核心資產之一：中國平安。

1 入選邏輯

全球以及中國資本市場經歷了2019和2020兩年的狂飆，到2021年，圈內已經一致公認投資策略應當提升防禦型資產的比例。對於防禦型資產而言，保險股無疑是最好的選擇。但是單純從保險而言，為什麼不選中國人壽、新華保險、甚至是太保和太平，而入選中國平安，在我看來，平安不僅具備防禦的性能；它是一隻進可攻、退可守的股票。

在具體分析中國平安之前，有必要對中國保險業的未來做一定預測。在我看來，保險業在中國是朝陽產業。有兩個方面：

(1)保險深度和保險密度遠遠不及世界平均水平，更不及發達國家水平；

(2)中國的保險行業的形態正在發生深刻的變革。

第一點，保險深度與保險密度。

截至2018年數據，中國的保險密度與保險深度都低於全球平均水平，與發達國家的差距更大。這意味着保險市場雖然經歷了較大的發展，但仍然有及其廣闊的空間。符合“長長的坡，厚厚的雪”的特徵。

第二點，保險業態的深刻變革。

保險銷售在中國曾經是一個高學歷高收入的行業(1997年之前)，而後面隨着市場規模擴大以及銷售人員擴容，保險業的“金領”形象一度遭到嚴重挑戰；而投連險、萬能壽險等產品的幾波銷售也使得保險偏離了保障的本質初心。

因此，2018年開始，頭部保險公司大多開啟了業務改革，着力提升保險銷售人員的專業性與基本素質，並推動保險銷售人員收入提高，淘汰低素質形象差的落後產能。這可以理解為保險業的“供給側改革”。這使得中國保險業將在更高的水平上迎來一波繁榮。

在這兩個大趨勢下面，而中國平安作為保險業的領軍者，回顧2020，展望2021，我們認為有三大看點，入選我們格隆匯十大核心資產。具體來講：

(1)壽險改革業務落地，業績預期看好

(2)經濟復甦，利率上行，構成“利差益”

(3)五大生態圈的協同效應

下面分別分析。

2 改革落地，業績看好

2021年無疑是保險大年。有幾個原因。

首先，2020年初爆發的新冠肺炎疫情使得中國居民的疾病風險意識再上了一個台階。隨着疫情結束，疊加2020年一季度隔離導致的保費低基數；2021年一季度乃至後續幾個季度，保險業必將經歷高增長。

同時，從產品上來看，許多險企在2021年一季度將推出產品換新，從供給側刺激銷售改善；疊加居民風險管理的需求緊迫，對保險的購買力和購買意願將同步頂升。

中國平安2020年各月壽險與產險銷售收入及其同比變化

數據來源：公司公吿

中國平安過往4年單月個人壽險業務銷售及同比增速

數據來源：公司公吿

其次，自2018年下半年開始，中國頭部保險公司大多啟動了保險業務改革項目。像中國人壽的“國壽鼎信”、太平的“三年再造一個太平”、以及中國平安的壽險業務改革。針對對象是保險行業此前所存在的諸多問題，例如“人海戰術”、代理員素質普遍不高，銷售方式逼格低、運營成本高、效率低下等。

平安這一輪壽險業務改革概括為4個方面：發展模式、營銷體制、產品策略、以及渠道改革。

具體來講：發展模式轉型，從以前注重規模，向“規模+質量”的方向發展；營銷體制轉型，從以前依賴組織、人傳人的金字塔管理結構，向4D立體營銷模式和數據化經營管理的方向發展；產品策略轉型，從客户多場景的生活需求出發，構建有温度、有場景、有服務的“壽險+”產品體系；渠道發展轉型，利用平安龐大的客户羣優勢，加強線上渠道互聯網保險銷售，朝着線下線上融合的方向發展。

數字化的經營與管理是此次壽險業務改革的重要理念。建立4D立體營銷模式，將獲客、互動、成交、售後服務四個步驟共300多個銷售環節全部數據化，並建立規範。哪個步驟應該做什麼，怎樣做是更好的——全部建立量化標準，並依據量化的標準去審核、輔導、培訓。使得主管對代理人的輔導與監督更加高效精準。

此外，打造一支高產能、高收入、高質量的代理人隊伍，是這輪壽險業務改革的重要環節。對此，平安在近年來主動清理部分低產能低質量的代理員。

從下圖中可以看到，自2018年4季度以來，平安的代理員數量持續下降，從2018年3季度143萬下降到今年3季度105萬，降幅高達28%！這是主動淘汰低效代理員產能的結果！

數據來源：公司公吿

改革後，平安將通過“基本法”對代理員實施激勵。基本法的改革有三個方面，第一個是機構重新分類；第二是外勤代理人的分成；第三個是加大長期投入。

機構重新分類的目的是實現差異化的政策，實施更有針對性的基本法。機構分成三大類：(1)產能型，注重產能的提升；(2)平衡性，注重產能和人力增長；(3)人力型，重要的工作是增員，帶有質量的增員。三類機構採取不同的考核和激勵標準，用人之長。

代理人分成改革，將代理人分為新人、績優、主管三大類，根據不同的代理人給與不同的政策。新人類，加大投入，增加津貼，增加津貼的長度，扶持優秀的人才成長進步。績優類，也適當增加扶持力度，增加激勵，以優增優。主管類，建立數字化營業部，強化營業部的經營和管理。

加大長期投入，將保險代理人做成可持續發展的職業。例如針對此前40多年沒有解決的代理員退休和養老的問題，此次壽險業務改革幫助老的代理人解決了；還有營業部傳承的問題，也得到了落實。

此次壽險業務改革2020年底已完成，2021年即將在全國大範圍推廣。

對此，一個重要的觀察指標是代理員數量。據估計，平安的代理員人數有望在2020Q4或2021Q1止跌回升。隨着代理員人數探底反彈，可以視作銷售探底反彈以及業績反轉的一個信號。

3 “利差益”預期

保險企業的盈利模式主要靠“三差”：利差、費差、死差。

目前國內以人壽產品為主的保險公司，以平安和人壽為主，在“三差”中受利差影響最大。

“利差”即保單繕發時刻承諾的收益率與實際投資能夠帶來的收益之間的差異。如果前者低於後者，則形成“利差益”；反之則形成“利差損”。一般來講，在利率上行的過程中比較容易形成“利差益”，利率下行過程中交易形成“利差損”。

上世紀90年代我國保險銷售額持續激增，但隨後開啟降息通道，導致承諾的高收益普遍無法實現，於是給險企帶來沉重的“利差損”包袱。

2020年，在疫情的衝擊之下，各國普遍實施貨幣寬鬆；貨幣政策的操作空間已經接近極限。2021年隨着經濟復甦，各國貨幣政策會逐漸退出；儘管易綱行長在最新講話中提出2021年貨幣政策以“穩”字當頭，但總體而言利率是易上難下。

十年期國債收益率走勢圖

數據來源：Wind

這對於保險企業而言，是非常有利的局面。

一方面，正如前文分析，利率上行，險資的潛在收益超過保單繕發時承諾保户的預期收益，形成“利差益”收益。另一方面，會使得保險企業在銷售策略上佔據主動。例如，在產品設計上，由於收益率提升，因此可以適當提升承諾預期收益率來吸引客户。

此外，由於全球貨幣環境仍處於寬鬆週期，外幣資產(特別是債權資產)的收益率普遍較低，而人民幣資產的優勢得到凸顯，也有利於提升國產保險產品的全球競爭力。那些有意購買境外保險理財產品處在“觀望中”的潛在用户，更可能傾向於國內的產品。

近5年來，平安的保險產品結構發生了明顯的演進。其中2015年在總保費中佔比接近1/3的萬能險，2020年已經降到17%；投連險2020年佔比不到1%，幾乎停售。而2015年保費各佔10%左右的傳統壽、傳統健康險，到2020年上半年(最新數據)已經分別佔比17%。意外及短期健康險的佔比由7%提升至9%。由於迴歸保障型產品的比例提高，分紅險的保費佔比也對應下降(由四成下降到25%)。

產品銷售結構的變化，使得平安的保單負債結構更加合理。由於傳統保障型產品的主要投資路徑為債權類資產，因而對投資收益的依賴減輕，而對利差的敏感提高。加之2021年利率上行成為一致預期，因而“利差益”將對平安的利潤形成有利局面。

總之，利率上升的預期對於保險業和保險公司來講，都是重大利好。像2017年平安的“戴維斯雙擊”行情，毫無疑問是美國加息帶動全球主要經濟體利率上升的大背景下走出的。而2021年，利率上行的預期，疊加2020年疫情衝擊造成的低基數，保險也有望在邏輯上覆刻2017年的戴維斯雙擊。

4 科技加持與數字化轉型

中國平安的科技戰略自2008年首度提出，到2020年已經碩果累累；但對於平安的估值模式，市場一直存在爭論。

目前市場主流認為是保險企業，用內含價值的估值；但這些年平安在科技和互聯網領域的持續投入，如果完全用內含價值，則無法體現出來。

事實上，從2014年開始，平安就在半年度報吿中披露個人業務運營情況。其中包含客户數、客均利潤、以及客均合同數。以及來自五大生態圈的互聯網用户在新增用户中的佔比。這些其實是互聯網公司的估值邏輯。

2020年9月平投資者開放日，平安首次公佈醫療生態圈戰略。

雖然平安的互聯網醫療獨角獸公司——“平安好醫生”——早在2018年已經上市，但事實上，投資者對平安的醫療生態體系仍然是“只見樹木，不見森林”；而此次醫療生態圈戰略的整體披露，領投資者感受到的是平安在醫療領域的龐大布局，當然，這背後可能更多的是作為保險企業一直以來的責任與擔當。

此次疫情對於平安的醫療生態戰略可以説是一個意外驚喜！一季度疫情期間，使用平安好醫生App線上問診的人數高達17億人次！

同時，醫療對金融主業的協同效應已經越發明顯。截止2020上半年，使用平安金融業務客户中使用醫療服務的佔比已經提升至60%。

而就客單價而言，使用醫療服務的客均合同數與客均AUM較不使用醫療服務的分別高出50%和78%。

醫療生態圈作為平安五大生態中最高頻、流量最大的一個入口。這説明經歷了多年的積累，平安的五大生態圈之間的互動協同已經初具規模。

這標誌着平安開始具備互聯網公司的商業特徵——從線上獲客到導流變現。這為平安的估值模型提供了另一種思路——互聯網化的估值方式。

事實上，醫療生態圈是平安“五大生態圈”戰略其中的一環——汽車服務、房產服務、智慧城市、醫療服務、以及金融服務這五大生態圈構成“生態+金融”的一盤大棋，在2020年已經全面走活。未來醫療、房產、汽車、智慧城市等生態與金融主業的協同效應更加明顯，而平安的估值也將越來越朝着互聯網化的“奇點”逼近。

5 結論

古有御矛與盾者。

矛和盾，意味着攻與守；對於投資而言，攻守兼備的股票，才是值得長期持有的核心資產。

對於中國平安而言，它的主營業務——金融和保險——是其防守性的基礎，是左手之盾；而科技業務以及科技賦能下的估值邏輯變遷，是其進攻性的基礎，是右手之矛。因此持有了平安，就相當於裝備了矛和盾。

2021年我們將看到平安的壽險改革落地，保費銷售回升，以及利差益的預期，這會帶來平安的業績反轉，甚至估值提升，走出戴維斯雙擊；同時，伴隨着五大生態圈與主業的協同效應越來越強化，平安的估值邏輯向互聯網變遷的“奇點”終將到來。

曾經有人將平安比作“高息債券”，我曾經提出平安的股票是一張“看漲期權”。疊加了看漲期權的高息債券，方能做到“進可攻退可守”。而這樣的公司，自然是“下注中國”核心資產的不二選擇。