作者：阿基米德君

來源：阿基米德Biotech

你看那滿天星座，最耀眼的是哪幾顆？

CXO光芒四射，但暗潮洶湧，出現諸多爭議。

先從共識出發，CXO投資邏輯是賽道優先。受益於創新藥浪潮和全球醫藥研發生產外包產業鏈向國內聚集，今年CXO高景氣度延續，平台型企業和細分龍頭都會有較好發展，隨便持有哪一家收益差別不會很大。

藥明生物是CXO眾神之王。

現在CXO出現兩種模式大戰。

一種是以泰格醫藥、藥明康德為代表的外向投資收益模式，另一種是以康龍化成、凱萊英為代表的內生增長模式，現在市場投票結果是老虎（泰格，tiger）勝出。

康龍化成、凱萊英流下老實人的淚水。

泰格醫藥三季報主業利潤不到5億，投資收益卻超過10億。去年上半年，泰格醫藥已經是57家生物科技公司的戰略投資者，也是39家醫藥基金的有限合夥人，非上市基金投資達到18億元，同比增幅高達73.06%。

泰格醫藥商譽超過15億，曾經一天連發6項投資公吿共計8.8億元，就是這麼激進。

藥明康德三季報主業淨利潤負增長，但是加上7.2億投資收益後，淨利潤增長34.17%。

2020年，康龍化成羞羞答答僅有3次對外投資，被質疑過於保守，影響估值。其中以不超過1.38億美元收購境外CRO公司AS，加強在大分子藥物發現的佈局。

難得收購一次，還採用了Earn-out機制來控制風險，剩餘交易價款將在AS達到未來兩年業績指標後方可支付。

凱萊英與康龍化成一樣，聚焦主業，不知道眺望星辰大海。

泰格醫藥按主業利潤計算，市盈率超過200倍，但市場認為投資生物科技公司的收益，跟主業高度相關，理應給予高估值，而且這種投資收益是永續穩定的。

中泰證券認為，泰格醫藥受益於對創新藥行業的深刻理解和自身能力，參股投資創新藥企業，未來這一部分收益將成為長期的穩定收入來源，具備持續增長潛力。學習了。

泰格醫藥12月以來的史詩級上漲，説明投資收益比主業利潤更重要，可以享受更高估值。

藥明康德的基本盤是合全藥業CDMO業務，前三季度收入同比增長36.53%，未來可期，但主業整體增速放緩，誰在乎呢？

因為有更宏大的邏輯。

有全球CXO老大IQVIA(昆泰)為榜樣，歷年發起50餘次併購，商譽高達121億美元，佔總資產比重52%。而藥明康德、泰格醫藥的商譽佔總資產比重在10%以下，離天花板還遠，音樂不停，舞照跳。

在創新藥產業鏈權力圖譜中，泰格醫藥、藥明康德悄然坐上控制者的神位，手握大把繩索牽着初創生物科技公司，

CXO顯示出愈發強勢的權力形象，對下游創新藥已不是簡單分享紅利，而是直接控制，連體量微小的維亞生物都能以技術服務換取股權(EFS)。

還記得電影《瘋狂的麥克斯4》嗎？創新藥企活得越來越苦逼，擁擠踩踏，而位於頂層的賣水人，卻被滋養得油膩可憎。

這兩年，資本自帶現實扭曲力場，過往的常識被顛倒，白馬非馬，指鹿為馬，以夢為馬。

我們開始相信某些事物真的可以脱離地心引力。

藥明生物

生物藥大分子CDMO佔國內市場份額80%左右，2019年淨利率是25%，2020年已提升到38%。目前未完成總訂單103億美元，拿到了全球新冠中和抗體外包項目超過80%市場份額，各生產基地直到今年四季度全部滿產。今年預計收入增長50%以上，利潤增長60%以上。全球規劃20個生物藥生產廠，共佈局30萬升產能，其中四分之一在海外，包括愛爾蘭、德國、美國。在手共312個項目，有121個是 First in Class，雙抗、ADC項目合計68個。從拜耳手上收購全世界最先進的無菌製劑廠，堪稱無菌灌裝界的保時捷，向德國人學習工匠精神，把生產細節做到極致，同時也收購了與之匹配的原液生產車間。在杭州啟動新業務，包括病毒載體，微生物發酵，抗體片段，質粒DNA，做mRNA疫苗生產準備。

凱萊英

CXO中最穩健的選擇，致力於小分子CDMO，國內僅次於藥明康德合全藥業，今年上半年生產計劃排滿。投身於小核酸藥物的製造技術研發，為多個處於臨牀前和臨牀階段的小核酸藥物提供CMC服務。與瑞博生物合作，共同投資核酸藥物原料藥產能建設項目，在天津經開區西區投建小核酸原料藥公斤級商業化生產基地。進軍CRO，佈局生物大分子及製劑，一體化長邏輯打開增長空間，建立了上海金山生物大分子研發中心。1月10日，凱萊英公吿，在天津經開區西區20億元投資兩個項目，綠色關鍵技術開發及產業化項目計劃2021年4月份開工，2022年投產。合成大分子CDMO項目則計劃2022年5月份開工，2024年投產。以多糖多肽寡核苷酸類為代表的合成大分子藥物蓬勃發展，被廣泛應用於感染性疾病、腫瘤、心腦血管疾病等重大疾病治療領域。

藥明康德

小分子領域全鏈條一體化。進入臨牀研究領域並不順利，三季報收入佔比不到10%，增速也不到10%，藥明康德上市前已將生物大分子板塊拆分，仍保留了部分前沿領域，包括細胞治療、基因治療，在小核酸藥物上也有佈局，子公司合全藥業位於常州市的寡核苷酸原料藥公斤級生產車間正式投入運營。這一重要里程碑標誌着合全藥業能夠為全球客户提供寡核苷酸原料藥從臨牀前到商業化的一站式工藝開發及生產服務，賦能客户推動寡核苷酸的創新療法早日進入市場。

康龍化成

CXO中利潤增速最快，準備補齊兩塊拼圖，臨牀服務和生物大分子，將是CXO集大成者，全流程一體化。產能擴充，未來業績高增長有確定性，2020年在建工程為5.28億元，同比增幅143.22%，其中，原料藥生產反應釜體積，待紹興上虞工廠一期工程投入使用後可由200平方米擴增至800平方米，寧波生命科技園，第一期已經部分投產，2021三季度全面投產，天津工廠三期2020年10月已經投產，產能提升40%。臨牀研究服務前三季度實現收入4.14億（+32.05%），收購聯斯達加強SMO領域佈局，擴張臨牀試驗牀位。2023年營收將突破100億。

泰格醫藥

國內臨牀研究領域第一名，領先優勢無可撼動，沒有第二，因為差距太大，應該享受高溢價。受制於醫院資源，臨牀研究天花板不高，增長明顯放緩。海外業務擴張停滯，歐洲、美國全職員工不到50人。

藥石科技

如果CXO行業高景氣維持，就不用太介意公司的小瑕疵。藥石科技多年高增長證明了優秀，整體很健康，利潤增速明顯小於營收，因為處於擴張期，也可理解。藥物分子砌塊貫穿了整個藥物研發和商業生產過程，定增向CDMO拓展，打開未來市值天花板。海外收入佔比提高至70%，分享全球分子砌塊400億美元市場。

昭衍新藥

國內安評龍頭，基地實驗室通量較高，產能已基本飽和，港股招股説明書透露，截至8月31日，已簽署合同的未來收益為17.6億元。不斷挖深築寬護城河，未來產能仍在持續擴張，今年開工建設20000平方米的額外實驗室及實驗模型設施，計劃於廣州建立創新藥安全評價中心及配套實驗室，並在重慶建立符合GLP的非臨牀研究實驗室，預計設施一期在2023年投入運營。過於依賴國內創新藥，海外收入佔比僅有7%，所以在彌補短板，完成對美國Biomere公司的收購，承接海外業務。沿着產業鏈上下游延伸，梧州猴舍項目、模式動物、臨牀、藥物警戒業務穩步推進。高增長可持續，但與一體化、平台型CXO企業相比，穩定性稍差，海外市場份額拓展待觀察。

九洲藥業

原料藥CDMO最佳標的，未來CDMO收入佔營收比重將超過原料藥。2020年上半年，整體毛利率同比驟升10.25 個百分點。60%收入來源於海外，CDMO大客户包括跨國大型藥企諾華、吉利德、羅氏、碩騰、山德士、邁蘭、梯瓦、明治製藥、太陽藥業。打進了原料藥企業比較吃力的創新藥定製研發領域，向客户提供創新藥臨牀前CMC、臨牀、NDA 至上市全業務鏈的一站式高技術附加值服務。非公開發行4500萬股，募集資金不超過10億元用於擴充產能，包括瑞博（蘇州）研發中心項目，滿足更多CDMO訂單需求。未來可望躋身小分子CDMO第一梯隊企業，與凱萊英、合全藥業及博騰股份站在同一排。

成都先導

主要業務是基於DEL技術的篩選服務和庫定製服務，業務收入單一，商業化能力弱，抗風險能力低。與白雲山簽署新藥項目轉讓協議，意味着其市場定位從一個以DEL技術為基礎的服務型公司正式向新藥研發型公司轉變，計劃每年能做到一個IND申報，實現一個項目轉讓。目前自主在研新藥項目約20項。公司規模較小，基於新機制、新靶點的新分子實體的研發投入較大，成功率較低，商業化前景待確認。藥物篩選市場規模小，佔CRO行業比例偏低，導致企業很難做大。在藥物發現CRO領域，也有多種技術路徑，DEL技術的競爭對手多。科創板有港股化趨勢，該股流動性不足，最低成交接近1000萬，這也是風險。成都先導可能是CRO中業務最冷僻、最沒有確定性的企業，與睿智醫藥一樣可直接排除，其他CRO高增長邏輯都很硬。

按照常識思維，CXO長期投資，以CDMO優先，海外營收佔比高優先（海外收入佔比分別為，凱萊英89%，康龍化成87%，藥明康德77%，藥石科技70%，藥明生物65%，泰格醫藥43%，昭衍新藥7%），主業利潤佔比高優先。

觀察CDMO景氣度的風向標是產能建設和產能利用率，為什麼頭部公司都在擴產能？藥明生物解釋，除了腫瘤藥需求持續增長，還有很多領域需求大爆發，比如老年痴呆症，中樞神經系統，抗感染，罕見病。這些領域在過去幾年都有很大進展，一旦出現重磅產品，整個CDMO行業的產能都會緊張。

市場長期是一台稱重機，這句話還有效嗎？