2020年，疫情陰霾之下，儘管房地產市場在年初因停工停業等面臨一定衝擊，但隨着國內疫情逐步得到控制，市場快步復甦，整個行業在全年仍保持較高的韌性，土地、新房、二手房市場交易規模均創歷史新高。

資本市場方面，根據富途行情數據，截至12月31日，港股內房股板塊收跌19.34%，跑輸恆生指數3.4%的跌幅，同期A股房地產板塊跌10%大幅遜於滬深300指數13.87%的累計漲幅。從當前市場觀點來看，房地產板塊處於估值底部區間已是市場共識，就壓制估值的因素而言，政策調控帶來的不確定性仍是主因，近年來房住不炒的調控大背景以及“三道紅線”政策的出台，行業經歷了一系列政策的打壓。展望後市，政策底以及情緒底逐步形成，地產板塊已步入配置窗口。

目前市場上估值低的地產股並不少見，投資人可適當關注以下幾條主線：其一，業績釋放預期強且具備成長性的房企，主要可從跨過千億門檻並具有一定業績慣性房企中尋找機會。其二，財務穩健，經營質量持續得到驗證的房企，在融資新政背景下有望獲得估值溢價。

基於上述判斷標準，筆者關注到中國奧園(3883.HK)，該公司2018年晉升千億俱樂部，近兩年在規模上仍然保持穩健的增幅，而步入後千億時代，其整體的經營質量也將邁向一個新的台階，帶來業績與估值的共振。

2020年，中國奧園逆勢實現1540億元的整體銷售業績（未經審計），其中，業績公吿顯示其房地產板塊全年合約銷售額約1330.1億元，而非房板塊業績則完成約210億元。考慮到疫情的特殊背景，不妨再具體結合實際情況看看公司的投資機會所在。

1、後千億時代穩步增長，疫情之下彰顯抗週期經營能力

隨着新的一年到來，中國奧園也公佈了其年度銷售表現，數據顯示，2020年全年，公司實現合約銷售額1330.1億元，同比增長12.7%。從行業來看，2020年，45家典型房企中，有4家千億房企全口徑銷售額為負增長，行業進入降速求穩甚至無增長通道的特徵明顯。

反觀中國奧園，在整體市場不佳的大背景下，仍然展現出了步入千億後時代的增長慣性，同時也體現了一定的抗逆性，在一定程度上也是公司強大的經營實力和發展潛力的印證。

洞察行業發展方向，踏準市場週期，順勢而為，中國奧園在行業集中度提升的大趨勢下，加快擴張步伐，其用前瞻性的戰略思維，積極拓展布局版圖，一方面廣積糧，在土儲端持續發力，另一方面高築牆，積極打造區域深耕能力和產品力。

從土儲層面來看，在2020年宏觀環境複雜多變的環境下，中國奧園仍然保持着積極的納儲節奏。數據顯示，僅上半年中國奧園就新增44個項目，較去年同期增加了10個，新增可售貨值達到832億元。下半年，中國奧園又相繼在廣州、漳州、東莞、南寧、襄陽等多個城市斬獲優質地塊。

其中，城市更新是中國奧園下半年的拿地亮點，9月25日，中國奧園正式成為東莞石美茶葉小鎮舊村改造項目實施主體，項目預計可售建面約15萬平方米，可售貨值約35億元。9月28日，中國奧園攜手恆基成功摘牌廣州番禺氮肥廠舊廠改造項目，項目預計可售建面約30萬平方米，可售貨值約126億元。10月，中國奧園成功獲取東莞清溪鎮城市更新項目及東莞萬江區城市更新項目，預計可售貨值分別約16億元及22億元。伴隨房地產存量時代的到來，中國奧園在城市更新領域的持續發力，不僅順應了行業趨勢，同時也為其穩健發展奠定堅實的基礎。

值得一提的是，在2020年7月份公司還完成收購奧園美谷29.99%股份，開拓了資產包拿地的新模式，這亦進一步體現了中國奧園經營的靈活性與優越性，有力保障了企業持續的規模增長和良性發展。

截止2020年上半年末，中國奧園共擁有317個項目，分佈在90個境內外城市，土地儲備總建築面積達4874萬平方米（權益比78%），總貨值達5015億元。同時，公司擁有逾 50 個不同階段的城市更新項目，並有40多個項目在穩步推進中，預計額外貢獻可售資源約6587億元，其中粵港澳大灣區佔95%。倘若計入城市更新項目後，總貨值達11602億元，足夠未來4-5年發展。

就區域深耕而言來看， 2017至2019年，中國奧園完成“佈局—聚焦—深耕”三步曲，由區域性房企成長為全國性規模房企。2020年，中國奧園步入深耕2.0階段，致力於以區域公司為據點持續深耕所在城市羣，進一步提升一二線重點城市佔比，並設定令更多城市進入當地銷售TOP10/TOP20。

截止目前，中國奧園已經實現北上廣深一線城市全覆蓋，並聚焦粵港澳大灣區，佈局華南、中西部核心區、華東、環渤海區域等四大核心區域。隨着公司版圖的擴充，區域間的資源調配，協同能力不斷加深，以及高毛利率城市更新項目的不斷轉化，相信也將更有助於其整體經營質量邁向更高的水平。

最後，從產品力層面來看，秉承“構築健康生活”的品牌理念，2020年疫情環境下，尤其是長時間的居家隔離，催生了消費者對健康建築的關注，而中國奧園打造的健康理念與之不謀而合，令其產品更加受到了市場的親賴，一眾項目的推出獲得勁銷。優質的產品推升了去化率，保障了中國奧園持續健康的現金流。

2、企業升級換擋，負債端指標持續優化估值切換可期

儘管規模衝刺增速表現十分驚人，不過中國奧園整體的財務表現仍然處在穩健可控的狀態。

以行業普遍關注的淨負債率來看，在高速增長的2016-2018年間，中國奧園淨負債率始終維持在50-60%間，而2019年末公司淨負債率達到74.9%。

2020年，三道紅線政策橫空出世，而一向穩健運營的中國奧園僅觸線一條。根據中國奧園半年報數據，除剔除預售款後的資產負債率以上市合併口徑輕微超標，為80.85%，淨負債率和現金短債比均在紅線以內，分別為79.8%和1.5。

結合行業情況來看，根據此前天風證券2020年12月21日發佈的一份研報數據，在57家主流A股上市房企中，同時踩中“三條紅線”的房企有16家，均未踩中的僅有5家，其中3家剔除預收款後的資產負債率還接近70%，處在踩線邊緣。由此可見，三道紅線新規之下，未來有着穩健財務表現的房企將更受到市場親賴，而行業集中度提升下，房企間的洗牌也將加速，在此背景下，頭部企業的機會也將更為明朗。

總體而言，中國奧園整體應對三道紅線調控壓力不大，仍然有充足的改善空間。考慮到公司步入後千億時代，更加註重規模與負債的平衡，以及經營質量的不斷釋放，其財物的穩健性還將有望進一步得到夯實，在企業成功升級換擋之後，其估值也將有望迎來躍遷。

此外從國際評級機構的最新評級來看，中國奧園的穩健財務表現也進一步得到確認。2020年10月底，公司獲國際信用評級機構惠譽將其企業信貸評級由“BB-”調升為“BB”，評級展望為“穩定”。對此，惠譽不僅認為公司有着良好的財務紀律，綜合槓桿率可控，同時還指出，截至2020年6月底，中國奧園已售未結的合同銷售保持健康的毛利潤率，將支持未來兩年的盈利表現。其預計，中國奧園位於高能級城市的城市更新項目將在2020年至2023年進入收穫期，進一步優化土地儲備，有助保持銷售增長，降低政策影響。而早在2020年4、5月，中國奧園也分別獲標普及穆迪重新確認信貸評級及“正面”評級展望。

另外，在2020年疫情之下，中國奧園還完成了多項境內外融資，優化債務結構，展現了其暢通的融資渠道和持續推進降槓桿、優化債務結構，推動高質量發展的一面。

3、大行積極看多，內部人增持彰顯配置價值與時機

梳理近期投資機構的評級，中國奧園相繼獲得中銀國際、富瑞、瑞信等多家大行的看好。

其中11月30日，中銀國際發佈大行報吿，首次覆蓋中國奧園，給予買入評級，目標價看高至12.71港元，較當前7.54港元仍有69%的升幅空間。

而在11月中旬，在富瑞發表研究報吿，維持公司“買入”評級，並上調目標價至14.5港元。其指出，相比中國奧園在2020至2021年股息率達11%至14%，投資者或低估了公司的增長潛力和健康的財務狀況，中國奧園穩健的財務狀況和強勁的盈利增長將支持股份在接下來幾個月重估，

此外10月16日，中國奧園還獲德銀重新覆蓋，予“買入”評級，目標價12.9港元，德銀認為，中國奧園的多元化拿地有助穩定利潤率，城市更新項目轉化進入收穫期。其特別提到，得益於“快速開發，快速銷售”的開發策略，中國奧園2016-2019年合同銷售額年複合增長率超過60%。隨着項目順利交付，強勁的合同銷售表現將轉化為2020年及之後的盈利，並預期利潤率保持穩定。

瑞信此前亦將中國奧園目標價由11.6港元上調至12.2港元，評級維持“跑贏大市”。

機構一致看好的同時，公司內部人也在加碼增持為市場投出信心票。2020年4月和6月，中國奧園董事局主席郭梓文及公司執行董事陳嘉揚先生分別增持中國奧園100萬股股份及35萬股股份；而在11月5日、6日公司郭梓文合計增持中國奧園280萬股股份。

不論是外部專業機構，還是公司管理層，均向外界釋放了一個積極的信號，而結合公司當前估值情況來看，中國奧園動態PE僅為4.4倍，PB1.2倍，無論是對比過往還是行業同梯隊，均處在低估水平。

可以預料的是，隨着後續整個房地產板塊築底反轉，中國奧園憑藉其不斷釋放的成長性以及優異的財務表現，將大概率在行業估值修復行情中取得優於行業及同梯隊的表現，並收穫超額收益。