天工國際（00826.HK）旗下天工工具獲15億投資，大資金為何扎堆湧入？

格隆匯 01-04 09:28

12月28日晚，全球特鋼龍頭天工國際（00826.HK）發佈公吿，引入戰投，雙方已訂立投資協議。據協議，投資方擬以14.15億元（人民幣，單位下同）認購旗下全資子公司天工工具16.65%的股權（交易完成後的持股比例，下同）。

此外，天工工具與其員工持股平台丹陽天一訂立股權認購協議，後者將以8500萬元認購天工工具約1%的股權。

公吿介紹，天工工具主要從事製造及銷售模具鋼、高速鋼及切削工具。為精簡其股權和運營架構，重組後天工工具則僅從事高速鋼和模具鋼的生產和銷售。

戰投陣營豪華，順利上市可期，員工持股計劃落地

實際上，重組後的天工工具所聚焦的兩大產品，正是天工長期專注並具備絕對競爭優勢的工模具鋼賽道，由此吸引了大批機構，而豪華的投資陣營也當屬此次交易最大的亮點之一。據公吿顯示，天工本輪引入戰投機構達13家，而背後包括全國社保基金、中金資本、建行、合肥國資委、國家制造業轉型升級基金、金石新材料產業母基金、中信旗下的金石投資、中國石化資本等大型國有及產業資本。這些長線資金的集中入局，表明特鋼賽道及天工未來發展的一致性預期無疑都將顯著強化。

同時，此次投資協議包括回購條款，若公司在2023年12月31日前未能順利上市，投資方有權要求天工香港回購其所持股權，且除天工工具及天工香港之外的天工方對回購義務承擔連帶擔保責任，有關代價將以其投資的年期及4%的年利率作計算。

從估值角度來看，按投後估值85億元，若以天工工具2019年預估淨利潤3.47億元計算，對應PE約為24.5倍，若以天工國際2019年歸母淨利3.95億元計算，對應PE約為21.5倍，高於當前天工國際對應的2019年約18.3倍的PE，表明投資方對公司能如期上市的良好預期。

從利率角度來看，4%的年利率作為回購代價，明顯低於社融成本平均水平，以人民幣貸款加權平均利率作為參考指標，該水平甚至都低於該指標近十年來的最低值（4.5%左右），這也進一步彰顯出投資方的信心。

金融機構人民幣貸款加權平均利率和3年企業債利率（%）

（圖片來源：海通證券）

此外，另一大亮點則在於通過員工持股計劃落地股權激勵，並由此可實現核心員工與公司利益的深度綁定，有助於充分激發公司內部活力與創造力，進而提高生產及管理效率。

而從價格來看，員工持股平台的認購價和外部投資方的認購價一致，亦反映出公司和員工對未來發展的信心。實際上，天工國際分別在2016年7月22日和2018年1月11日宣佈授出購股權，行權價分別為0.6港元和1.5港元，也都高於同期二級市場均價。根據公司2020年12月30日公吿的《翌日披露報表》顯示，其中2018年的員工購股權計劃已經全部行權完畢，行權前一個交易日收市價為3.36港元。

截至公吿日近30個交易日均價（港元）

（數據來源：同花順iFinD）

顯然，在一定溢價基礎上，長線資金的集中加持與員工持股，無疑是對天工在工模具鋼賽道龍頭地位及未來前景的雙重背書。

全球工模具鋼領域絕對龍頭，近五年市值漲近六倍

1)兩大核心競爭壁壘

之前我們在《順週期下的一個成長股機會：天工國際(00826.HK)，崛起中的全球特鋼龍頭》、《站在當前估值水平，重新審視天工國際（00826.HK）的賽道、市場佔位及增長邏輯》曾先後闡述過天工國際在多個方面的競爭優勢，尤其是在工模具鋼賽道，可以簡單概括為“高”、“強”兩大核心特點。

“高”體現在市場集中度和產品附加值。市場方面，伴隨2016年供給側改革推進，鋼鐵行業格局明顯優化，且特鋼明顯優於普鋼。公開數據顯示，2018年特鋼行業集中度明顯高於普鋼以及下游最大的汽車行業。其中，模具鋼行業CR3/CR5分別為86%/99%，工具鋼行業CR3/CR5分別為71%/89%，均屬於寡頭壟斷格局。

據公開數據顯示，天工國際目前具備20萬噸模具鋼、5萬噸高速鋼、3億支切削工具及5000噸鈦合金年產能，2019年高速鋼銷量世界第一，模具鋼銷量國內第一、世界第二。今年受疫情影響，國內進口替代預期加速，市場份額有望進一步向龍頭集中。

產品方面，相比普鋼主要應用於建築領域，特鋼則集中應用於汽車、航空、船舶、鐵路、國防、電力、石化等行業高端、特種裝備製造領域，技術水平要求更高、工藝更為複雜、生產規模更為集約，相對附加值也更高。在此基礎上，天工國際也一直通過提高工藝水平和材質等方面來推進其產品結構升級。

“強”則體現在對於下游的議價能力，同時調價對下游敏感度小，決定其往往可將上游原材料的漲價壓力及時轉嫁至下游。自今年二季度以來，特鋼廠商隨上游原材料價格上漲持續調價便可看出。

因此，天工國際在全球工模具鋼領域屬於當之無愧的絕對龍頭。

2）近五年市值上漲近六倍，盈利為核心驅動力

近五年（2016-2020年）來，公司股價漲近六倍，市值（以每年年末值計）年複合增長率為78.6%，同期天工國際的歸母淨利潤（2020年為WIND一致預期值）年複合增速達52.6%。所以，這五年來公司市值的上漲主要動力可以歸結為業績，僅從這個角度來看，其未來估值還有增長空間。

進一步拆分來看，業績增長受“量價齊升”推動：

一方面，天工國際在工模具鋼的市場份額在不斷擴大。據SMR數據顯示，2015-2019年，全球市佔率從6.4%升至9.6%。另一方面，同期，天工國際的綜合毛利率呈持續上升趨勢，主要由模具鋼、高速鋼及切削工具推動。

2015-2020H1主要產品毛利率變化

（圖片來源：中泰證券研究所）

那麼，未來“量價齊升”的趨勢還能否延續？邏輯何在?

“量價齊升”未來能否延續？

1）量價齊升持續可期

從“量”的維度來看：

上述我們已提到在工模具鋼領域，天工國際在產能、品質及定價體系方面均已具備全球競爭力，目前仍有提升空間。未來在國產替代加速，以及其粉末冶金產線產能釋放週期共同驅動下，市場份額有望繼續維持擴張態勢。

切削工具板塊，天工國際在泰國的首個海外自動化工廠已在今年9月建成，年產能達4800萬件，並可根據未來需求增長擴大至1億件。目前已完成設備調試，明年開始投產，隨着產能逐步爬坡，同時去年行業格局優化，有望推動產銷兩旺局面，助推其精密工具市場份額的提升。

而鈦合金作為天工國際多年來增長較快的業務，過往7年年均複合增速為38.5%。在鈦合金整體市場增速放緩的大背景下，以航空航海、醫療設備為代表的高端鈦合金增速正在上升，過去15年複合增速21%。公司的高端鈦合金製造目前產量較小，產能達到5000噸/年，但實際生產僅3000噸/年，產能利用率存在提升空間，未來有望藉此拉動鈦合金收入和利潤的增長。

從“價”的維度來看：

粉末冶金項目一直是市場所關注的焦點，也是天工國際推進產品升級，提升毛利率的重要內生動力。目前主要有三種產品形態：熱等靜壓高速鋼、噴射成形模具鋼以及特種合金粉。

公司在2019年底建成國內首條工模具鋼粉末冶金生產線，2020年下半年開始大規模量產，總設計產能1萬噸。一期2000噸全部為熱等靜壓高速鋼，品質遠勝傳統品種，平均售價可達15萬元/噸，毛利率在45%左右，明顯高於而傳統高速鋼（平均售價僅3萬元/噸，毛利率25%-30%）。一期工程預計2022年全部達產，實現滿產滿銷後，粉末冶金產品收入將佔未來收入的15%左右。此外，二期項目建設也已於近期啟動，設計產能3000噸，後續產能將達到5000噸。

而切削工具板塊，自2018年起為避免價格戰，天工國際轉向市場競爭較小的國內及海外中端市場，已完成硬質合金產線全面擴產，由普通刀具產品向高端製造業用刀具產品的逐步轉型。2019年切削工具單件毛利同比增加0.16元，毛利率同比提升2.4個百分點至16.3%，2020年上半年進一步升至20.2%。由於公司自上而下的拓展邏輯（自上游高速鋼生產延伸至下游高速鋼切削生產工具），決定其成本優勢遠勝同行。伴隨其產能打開及繼續向下遊拓展，毛利率仍有進一步提升可能。

鈦合金業務板塊，將向成材進行升級並聚焦民品，產品形態在原有管材和板材基礎上，拓展至棒材和絲材，預計毛利率可達30%以上，其中鈦合金棒材主要用於醫療器械行業，鈦合金絲材主要包含高端鏡架用絲材及3D打印等增材製造領域用絲材。

公司當前處在穩步擴張階段，財務槓桿整體處於下行態勢。據同花順iFinD統計顯示，近五年來總資產負債率維持在50%上下。富餘的空間為未來外延式擴張提供了可能。