機構：華西證券

評級：買入

事件概述

我們結合公司三季度業績和近期跟蹤情況，對公司基本面進行更新。其中，前三季公司收入 57.6 億元，同比+22.8%，調整後歸母淨利 7.92 億元，同比+19.5%。Q3 收入 19 億元，同比+23.3%，調整後歸母淨利 2.17 億元，同比-4.5%。

分析判斷: 

羊奶粉調整至尾聲

澳優佳貝艾特是羊奶粉頭部品牌，自 2015 年起在進口羊奶粉中市佔率保持 60%以上，2015-2019 年收入CAGR+51.7%。進入 2020 年，疫情影響之下佳貝艾特遇到渠道竄貨問題，收入增速放緩，2020 年前三季同比+17.8%，其中 Q1/Q2/Q3 收入分別同比+37.3%/+12.9%/+2.7%。

渠道竄貨的原因：短期因素是 Q1 疫情之下渠道囤貨，由於二季度整體行業奶粉動銷略放緩，羊奶粉也受此影響動銷減弱，渠道出現竄貨。羊奶粉是公司最核心品類，竄貨問題將導致主力產品價盤混亂，進而影響到未來鋪貨和動銷，因此堅決不能容忍。為此公司採取治本而非治標方式，這一點與行業其他公司不同。

公司的應對包括：第一，控制發貨降低渠道庫存。Q2 末渠道庫存水平最高，6 月以來公司控制發貨消化渠道內存，Q3 收入低增，但我們判斷四季度去庫存效果顯著，截止 11 月渠道庫存恢復至正常水平。第二，利用內碼和系統加強貨品流通監控能力。公司 4 月開始生產的產品均帶有內碼，隨着終端動銷，預計年底在流通產品將大部分帶內碼，產品帶內碼可以實現工廠-經銷商-門店完整路徑追溯，有效防止竄貨。此外，公司升級了內部管理系統，對門店進行星級分類，管理更加數據化、扁平化，資源投放也更加有效。技術工具和系統升級，使公司渠道管理能力更加夯實。第三，經銷商體系整理、推動經銷商信心恢復。公司對惡意竄貨的經銷商終止了合作、替換，這部分整體佔比不大，同時公司對發展能力不匹配的經銷商進行分拆，對原有經銷商進行充分溝通、控制年底庫存，整個渠道調整工作將在 Q4 結束，面向明年，經銷商輕裝上陣，信心更足，預計明年羊奶粉業務將恢復正常增長。

牛奶粉進入高速成長期

澳優牛奶粉包括多個品牌，以往是多事業部運作、內部賽馬機制。通過多品牌、多層次市場滲透，公司自家牛奶粉業務整體保持快速成長，2015-2019 年收入 CAGR+47.7%。進入 2020 年，面對競爭激烈的牛奶粉市場，公司策略有所調整，重新梳理產品線，逐步集中做大單品、整合尾部品牌。4 月份開始調整重組能力多、美納多事業部產品線，對牛奶粉整體板塊有所拖累。牛奶粉業務前三季收入同比+24.8%，其中 Q1/Q2/Q3 收入分別同比+36.2%/+16.5%/+25.5%。

事業部重組使 1H20 能力多事業部、美納多收入同比下降。事業部重組主要發生在 Q2，Q3 重組結束，兩個事業部收入實現雙位數增長，其中能力多面臨部分貨品缺貨。美納多團隊復活。重組完成後，能力多事業部定位於荷蘭奶源、美納多定位於澳新產品。

海普諾凱是牛奶粉的主力事業部，前三季收入佔牛奶粉板塊 69%，收入同比+67%，是澳優集團過去兩年增長最快的事業部。海普諾凱 1897 定位於荷蘭進口超高端牛奶粉，我們判斷目前渠道網點數僅約 1.5 萬家，未來仍有較大拓展空間。受益於消費升級，以及事業部團隊對超高端品牌運作更加成熟，預計海普諾凱將保持高速成長態勢。

利潤率下降主要是一次性因素影響

前三季公司淨利率 12.4%，同比-1pct，主要受 Q3 一次性費用確認影響。其中包括①Q3 事業部重組產生 3620萬元損失，主要是銷售人員調整、清理庫存產生，這部分費用在 Q4 將不再產生。②Q3 貿易產生 3900 萬損失，主要是公司為了配合羊奶粉長期發展需求，在今年投資設備、加大原羊奶採購提取羊乳清，副產品羊奶油、酪蛋白Q3 在現貨市場上出售價格較低，產生貿易損失。公司計劃通過提前簽訂合同等方式減少貿易損失，預計 Q4 仍會有小部分損失。整體而言，隨着羊奶粉、牛奶粉調整完畢，預計公司將恢復至產品結構升級驅動的淨利率平穩提升趨勢中。

投資建議

澳優羊奶粉調整已經來到尾聲階段，牛奶粉的調整自 Q3 已基本到位。展望明年，渠道輕裝上陣、信心充足，預計明年 Q1 將迎來開門紅。中長期視角，整個集團經歷貫穿 2020 全年的組織架構和渠道調整，各事業部形成更加清晰的 1+N 品牌矩陣，資源投入將更加聚焦高效；系統、渠道等基礎能力更加夯實，保障公司行穩致遠。我們判斷當前是公司基本面和估值低點，維持盈利預測不變，目前股價對應明年 P/E 僅 10 倍，維持買入評級。

風險提示

新生兒人口數量持續下降的風險；食品安全風險；消費者需求轉變風險；行業內競爭激烈帶來的風險。