作者：齊永超

來源：證券市場紅週刊

在即將跨年之際，白酒、調味品、醫藥等頭部公司再度開啟“聯漲模式”，股價要麼在創新高，要麼奔馳在創新高的路上。對於此前經歷長期分化的“消費牛行情”能否重奪上風？重構長期投資機會、開啟下一波長牛行情？

就此，記者採訪了善水源資產創始人劉明月、寶鼎投資董事長張亮、格雷資產董事長張可興、悟空投資投研副總裁江敬文等多位職業投資人。他們認為，長期來看，消費頭部公司仍是賽道中的優選品種，而短期三四線白酒“搶跑”行情或在累積風險。從投資的長期確定性來説，還是要把握好龍頭，如果估值偏高就耐心等待。

三四線白酒“搶跑”或累積風險

長期聚焦仍在高端龍頭

問：白酒龍頭在9月初至今最大跌幅在8%以上，但反彈也是迅速的，五糧液率先創新高，貴州茅台創新高相對晚一些，它們為什麼能率先“收復失地”？相比其他板塊，白酒為什麼持續性如此強？

劉明月：首先，從長期的邏輯來看，主要受益於消費升級對高端、次高端白酒需求持續上升。其次，高品牌壁壘優勢，頭部白酒公司將長期分享市場需求持續提升的蛋糕。第三，在整個優質資產梯隊中，它們的估值是偏低的。所以，在未來業績增長穩定性、確定性比較高，同時具備長期成長空間等多重因素共振下，更加堅定了長期資金的配置。

張亮：基於消費本身的特性，在確定性更高的個股身上率先“收復失地”也是可預見的。白酒，特別是五糧液，茅台的品牌價值沉澱和高端的品質，護城河更深，加上茅台的渠道改革不斷深化，直銷渠道不斷放量，增長的路徑可以有效的打開，業績的穩健增長几乎可以説是確定的。各方面因素綜合反應在股價上，就是白酒的持續性要強於其他板塊。

問：有觀點認為，茅台和五糧液給白酒其他公司估值打開了上升空間，實際上白酒板塊個股表現普遍不錯，那麼是這個邏輯發生作用了，還是白酒板塊個股普遍較優秀？這其中是否也隱藏了一些投資陷阱？

張可興：就目前這個對整個白酒來説，我們認為不應該再大倉位去參與，特別是一些除了高端龍頭之外的其他白酒，我認為其他白酒整個估值，已經相對處在一個比較高的位置上，可能持有三五年以上，會有一定的收益，但是短期來説波動可能會加大。

近幾個月以來，高端龍頭白酒股漲幅是相對最弱的，而其他的三、四線白酒漲幅是非常巨大。我覺得有以下原因。首先，就是年底的估值切換的因素。其次，就是明年業績增速相對比較確定。第三個，我認為最重要的一點，茅台批價持續穩定，甚至是持續的慢慢走高，市場預期中低端白酒價格帶都會有一個明顯的上移，從而帶動公司業績的加快提升。對於這樣的公司，隨着產品收入不斷增加，利潤率會幾何級的放大，所以市場預期這樣的公司會增速更快，這也是白酒股價高速表現的重要原因。

張亮：茅台、五糧液等白酒公司估值的上升，是伴隨着業績增長的預期。業績預期--股價增長--業績驗證--估值調整--業績預期的良性循環，優秀的白酒企業股價也一直在這個邏輯中不斷的上升。龍頭企業股價的上升必然會帶來整個行業關注度與景氣度的增加，部分白酒的增長邏輯是和茅台一樣的，也必然具有持久性。而那些僅僅是“蹭”熱度的白酒個股，當業績的表現不達預期或者不穩定時，長期的不確定性將大大增加。

調味品頭部公司仍然高估

提價預期增強將進一步提振估值

問：醬油頭部公司海天味業在9月初高點後下跌了20%，近期強勢放量反彈，幾乎抹平了此前的跌幅。您認為這是否是估值“擠泡沫”後，重現性價比優勢帶來的投資機會？

張亮：海天味業在9月初，股價達到200元時，其動態PE已經超過了100倍。就我們的判定標準來看，當消費品公司達到100倍以上的估值，在我們看來是偏貴的。海天味業高位下跌後最近強勢反彈，幾乎將要回到前面的高位，我們還是認為目前的價位是偏貴的。但長遠來看，海天味業的未來發展是值得期待的。

問：對調味品公司近期的上漲，市場認為很大一部分原因在於調味品的提價預期。您認為，食品股中，釀油近期展開反彈的主要邏輯（還）有哪些？您認為調味品提價預期能否落地、提振相關公司估值？

江敬文：長期看，調味品板塊發展的想象力充足，一方面調味品品類豐富，龍頭公司擴品類過程可複製性強，另一方面醬油、料酒、耗油等品類目前的滲透率還有很大的提升空間，複合調味品更是滲透率還處在較低水平，行業競爭格局也在逐步優化的趨勢中，龍頭體現出強者更強的特徵。短期，提價確實是一個催化因素，以往經驗看調味品一般2-3年提價一次，今年下半年原材料成本上漲也直接催化了提價，目前來看可以落地，大概率可以順利傳導到終端。對於公司來説，業績上會有所體現，估值由於本來就高於同行業的其他子行業，再次大幅度提升的可能性不大。

張亮：消費者對調味品提價敏感度低，因為是剛需品，習慣性消費品，所以調味品的增長邏輯也有部分是基於提價的邏輯。如從海天的歷史提價來看，現在距上次提價已經過去了3年。隨着時間的推移，提價的預期是不斷增高的。除了提價的預期外，臨近年底，4季度及全年的業績增長都可以有一個更加科學合理的預測，業績增長的預期也是近期開始走一波行情的一個重要因素。從醬油的調價來看，每次提價後，相關企業的估值是增加的。但並非所有的調味品都適用於提價，如涪陵榨菜，幾乎年年直接或者間接提價，業績增長的預期跟不上，股價上也就很難從根本上進行改變。

獨特性、業績穩增長是中藥兩大“股價助推器”

帶量採購或催生新增長

問：中藥頭部公司（片仔癀）自9月初至11月底下跌了超過20%，12月以來實現了漲幅超20%。與之類似的還有云南白藥。您認為中藥股這波反彈的邏輯主要有哪些？中成藥也將帶量採購，這對中藥板塊是不是一個重大利空？

張亮：片仔癀和雲南白藥是整個A股唯二的具有永久絕密配方的藥企，標的的獨特性是第一大因素。企業的高業績穩定增長以及對未來的預期，可以説是快速反彈的第二大因素。對於替代性很強的中成藥來説，帶量採購是利空。而好的中成藥具有唯一性，有獨特的市場價值，尤其是有保密配方等的來説，即使帶量採購，生產廠家的話語權依然還是比較重的。反而帶量採購可以讓優秀的藥品進入更多的患者選擇中，有可能還會帶來新的增長。