作者：张叶

来源：融中财经

对于创投机构，退出至关重要。因为有了大量退出案例，拿到收益，LP受到鼓舞，才会有更多资金重新投入。换句话说，如果没有退出，创投行业都没有办法良性循环。

2020年，受疫情影响，上半年，中介机构无法开展现场工作，企业申报IPO数量不如预期，导致市场募投退数量均有所下滑。但是随着4月之后全国各地逐步解封，加之下半年创业板注册制，机构和被投企业几乎是火力全开，A股新增IPO申报数量呈井喷增长之势。

据统计，截至12月11日，2020年A股上市企业361家，其中科创板上市133家，创业板98家。从退出收益来看，中企境内上市账面回报水平（发行时）约为7.6倍。

2020，大量IPO的市场环境下，似乎对VC/PE来说真是一个退出大年。

不过，依据政策规定，科创板战略配售机构锁定期为12个月，券商子公司跟投的锁定期24个月，锁定期内股票不得上市交易，而战略配售股是指向某些特定的对象，即大股东、机构投资者等发行的股票。如此一来，今年上市的项目，PE/VC要拿到真金白银的退出收益，至少要等到明年甚至后年。

那么，在经济下行、募资困难的资本环境下，投资机构们又该对退出有哪些新的策略和回报要求？

01

上市等于赔本赚吆喝？

“虽然科创板推出给了项目更多退出渠道，但不等于机构就一定能赚到钱。”某人民币基金管理合伙人刘克对记者表示到。

“以前，一二级市场间存在较大套利机会，被投项目上市敲钟，机构陪跑多年最终收获百倍回报，这让大家相信IPO退出是件名利双收的事情。但是现在，一二级市场间价差不断缩小，甚至出现估值倒挂，超级独角兽项目又越来越少，对早期投资方来说，多轮的股权稀释最终很难拿到高额回报。靠后轮次进入的机构，项目上市甚至是亏钱的。”

事实上，从近几年VC/PE退出回报来看，虽然不少投资机构的项目IPO数量创造了历史记录，但其实账面回报却处于较低水平。以2017年为例，VC/PE支持企业境内上市的账面回报2.45倍，远低于2011年的16.59倍。

不过，需要指出的是，账面回报并不具备实际意义，具体的投资收益还要根据退出时二级市场的价格来判断。刘克表示，“现在大家喊IPO喊得很欢，但更多的是口头上的退出，真正的退出还得等到锁定期之后。也就是说，IPO项目的投资收益，至少需要等到一年后才能集中释放。”

一般而言，A股IPO或出售给上市公司是投资人最重要的退出方式之一。但新股上市都会有一定锁定期，投资人并不可以立即出售对上市公司的股份，而需要受限于锁定期要求。

如果VC/PE投资人不属于控股股东、实际控制人及其关联方，其股票锁定期通常为自股票上市交易之日起12个月。但在特定情况下，投资人所持股份可能需要按监管机构的要求锁定更长时间。如果投资机构与上市公司实际控制人签订一致行动协议，则自股票上市交易之日起锁定36个月。而科创板上，政策规定战略配售机构锁定期为12个月，券商子公司跟投的锁定期24个月。

事实上，即使锁定期过后，还有一些额外规定限制减持速度。所以，简而言之，投资人想要在A股套现也并不那么容易。

梧桐树资本管理合伙人刘乾坤告诉记者，如今，注册制的推出对创投机构无疑是重大利好，但现在谈回报还为时过早，还要看解禁期过后企业的表现。刘乾坤称，“IPO退出要解禁期，即使到了解禁期也要考虑公司上市后的股价变化。二级市场具有很强波动性，这就增加了退出回报的不确定性。”

“其实每支基金运营都是有期限的，所以退出策略要和市场、基金周期匹配。退出时，我们都会均衡考虑投资回报和基金期限。”中经合董事总经理彭适辰对记者说到。

02

“反倒是越好的公司越容易退，越不好的公司越难退出”

一家好的GP，最重要的是要提前确定退出策略，这对时间管理和价值管理非常重要。

对于PE来讲，相对单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算才更具吸引力。而对早期机构，大多数退出其实并不是企业上市，而是后续融资轮次和并购占据主流。

中经合董事总经理彭适辰表示，“我们其实也倾向于IPO退出，毕竟IPO退出的回报通常最丰厚。此外，并购也是最长见的退出手段。比如我们投资的某项目就通过并购为我们带来了十几倍回报。”

据记者了解，中经合前几年上市今年做完退出的项目，在采取比较优化的退出策略下，收益率反而超预期。“二级市场虽然具备很强的波动性，但好的公司也是依然能够保持较好的成长性。对于IPO项目的退出，也需要根据市场波动情况适当调整策略方法，以获得更为稳健的投资收益。”彭适辰说到。

以中经合今年退出的某医疗领域项目为例，由于中经合是其第一大外部股东，上市时还持有公司超过百分之十几的股份。结合协议转让，大宗交易，公开市场交易，优化了整体收益。通过这样稳健均衡的退出策略，实际整体收益是解禁时假设直接退出的几倍。

“梧桐树资本对于一些收益超预期的公司，我们偏向于长期持有、晚退出的策略。”刘乾坤表示，越是超出投资预期的优质公司，越是应该长期持有。不过，通常而言，反倒是好的公司容易退；越不好的公司，越难以退出，而这类企业就更加需要投资机构付出更多精力做投后管理，以便可以退出。”

退出，是股权基金运营过程中的基本环节，也是真正检验基金实力的关键一步。尤其在资本寒冬影响下，退出所带来的资金回流尤为重要。过去，IPO、并购、转让和回购基金一直是机构退出的主要路径，其中IPO备受推崇，并购、转让退而求其次。

刘克称，“退出有很多方式。但数据显示，投资人更喜欢IPO退出，因为它回报高。但过去IPO的成功率比较低，可能只有10%的企业能走这条路，而通过并购和IPO退出，意味着对退出完全没有控制权。”

“不过，考虑到被投企业架构调整（如美元架构改人民币）、基金到期退出压力等，股份回购也是一种退出方式。”彭适辰补充道。

国内某大型美元基金管理合伙人告诉记者，在考虑退出时会遵循几个要求：第一是要逐步退出，而不是一次性突然退出；第二，每次退出都要有一定溢价，这是前提；第三，通过转让并购等退出时，要判断企业下一轮投资需要什么样的产业资源，主动寻找一些产业基金或者战略投资人，用相对有竞争力的估值将份额转让。

03

IPO仍是首选，但长远来看

并购或还会成为主流

目前，大多数机构仍以IPO方式退出为首选。

“被投项目实现IPO，不仅可以使机构获得高额收益，还能够大大提高创投机构在业内的名声，更有利于基金募集。”刘乾坤告诉记者。

不过，除了IPO，大量创投机构今年也在通过股权转让和并购方式实现退出。

中科创星合伙人李浩告诉记者，“今年上半年退出的项目占近年来退出总额的1/3左右，多数项目通过股权转让方式实现退出。”

中科创星一直专注于硬科技投资，而科创板以来，投资硬科技的机构越来越多。由此，像中科创星这样的硬核机构选出来的科技项目，必然会受到市场欢迎。

李浩向记者强调，“由于基金存续期的限制，一只基金其实很难支持一个项目从天使轮到IPO上市的完整发展阶段，尤其科技类项目，这中间必然会经历股权转让。这也是为什么市场上会存在天使基金、成长期基金等不同阶段的基金。大家的专业化分工不同，这也正是中国股权投资市场逐渐成熟，从初级阶段走向专业化分工阶段的必然过程。”

事实上，科创板、创业板注册制红利，也刺激PE机构向前端延伸的意愿越来越强烈，除了直接投资A轮、B轮之外，更愿意接手二手份额基金。

达晨肖冰此前公开表示，未来，IPO市场会逐渐趋于理性和成熟——标志就是破发。“新股破发情况将大面积出现，发行失败也将出现。这两个事件会让IPO市场逐渐的理性，让投资人不再盲目追捧新股。资本市场进一步成熟后，IPO的企业将减少，并购重组将成为企业发展的重要路径。可能到那一天，并购重组会成为国内机构主要的退出渠道。”

其实A股市场从去年的科创板到今年的创业板注册制，未来IPO退出之路会变得越来越宽，但同时市值两级分化也越来越清晰。

肖冰指出，在两个市场注册制下，预计2021年，IPO常态化后中国IPO速度将超过纳斯达克，创下新的历史纪录。这对投资机构无疑是巨大利好，因为对机构来说IPO仍是最好的退出路径。但IPO常态化需要一个过程。在此过程中，随着上市公司数量激增，机构退出收益普遍增多，机构也会出现分化。

04

居安也要思危

从目前形势来看，在IPO还是主要退出渠道的前提下，机构还是在为注册制积极准备，主要是为了在已投项目中“去库存”。因为很多要上市的企业，大多是VC/PE过去几年在一级市场泡沫时代所投，那么面对越来越理性的二级市场投资，这些项目究竟会不会变成“美丽的泡沫”？

刘乾坤告诉记者，注册制对于投资机构而言无疑是巨大利好，但大量IPO之后，机构同样面临着新的挑战。

第一，对GP投后管理的重要考验。“现在，很多企业基本上达到一定基本标准之后就可以IPO。但不是每一个创业者都是‘老炮儿’——既是资本家也是企业家。企业上市后，在产品服务、财务管理、同业竞争以及某些关联交易等合规性问题上，很多企业家的处理经验都是不足的。在这种情况下，投资人有没有能力帮助企业做规范化管理，从创业家到企业家再到资本家三级转换，配合企业的合规管理便会成为是第一大挑战。”

第二，专业化和资源化考验。“下一阶段，尤其细分领域，机构要做到对行业发展趋势的深度思考、对产业真实有效需求的理解，以及对企业基本面的把握，这些都会变得很关键。”

第三，机构对“价值”的判断。“以前，大部分投资机构赌的是一二级市场的估值红利。但现在一级市场要价也很高。”

无论如何，2020已经接近尾声，该上市的已经上了，要上市的也正在抓紧，但总归还是那句话“上市不是终点，而且新的起点”，对于机构们退出的真正挑战，也才刚刚开始。