作者：陳曉京

來源： 斑馬消費

蒙牛這次對A股的“奶酪”動手了。

日前，內蒙蒙牛擬通過定增拿下“奶酪第一股”妙可藍多控制權，進一步加碼奶酪業務板塊。砸錢收購，壯大規模，這只是蒙牛趕超千億目標的一面。近年來，從上游奶源到奶粉，再到乳業細分領域的併購，幾乎都能見到這頭牛的身影。

蒙牛瘋狂併購的背後，是下降的盈利能力和持續走高的負債。

搶奶酪

輾轉9個月，內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司（下稱：內蒙蒙牛）終拿下妙可藍多（600882.SH）控制權。

12月13日，妙可藍多披露公告，擬向內蒙蒙牛非公開發行股票約1.01億股，募資不超過30億元。

在此次定增前，內蒙蒙牛已持有妙可藍多5%股權，交易完成後，內蒙蒙牛持股比例升至23.80%，實現控股。妙可藍多實控人柴琇及其控制的東秀商貿持股比例降至15.95%，並將放棄表決權。

妙可藍多是國內奶酪行業第一股，也是本土奶酪行業龍頭企業。

今年前三季度，公司收入18.76億元，歸母淨利潤0.53億元，同比分別增長61.92%和348.50%。其中，核心單品奶酪棒收入8.66億元，佔比公司收入的46.20%。

公開數據顯示，2016至2019年，妙可藍多奶酪銷量分別為4019噸、5805噸、10542.4噸、18069.7噸。最近3年銷量同比增長分別為44.4%、81.6%、71.4%。

斑馬消費發現，這家本土崛起的奶酪企業，與內蒙蒙牛“眉來眼去”已久。

今年1月，內蒙蒙牛與沂源縣東里集體資產經營管理中心等簽署股份轉讓協議，獲妙可藍多5%股權。兩個月後，內蒙蒙牛擬再參與定增，不料這宗定增案在幾個月後突然終止。

直到12月9日，妙可藍多公告，公司實控人柴琇通知，公司擬籌劃重大事項，可能構成公司實際控制權變更。兩家企業的動作再度被市場關注。

斑馬消費梳理髮現，在奶酪業務上，內蒙蒙牛早有佈局，2018年至今，其與妙可藍多的合作不斷。

妙可藍多主要為內蒙蒙牛代工奶酪產品。數據顯示，2018年至2020年上半年，代工金額分別為424.45萬元、1615.52萬元和2744.31萬元。

不過，內蒙蒙牛的野心不止於代工，更在於建立一個完整、牢靠的奶酪版圖。今年3月，內蒙蒙牛以對價4.58億元獲得妙可藍多子公司吉林廣澤乳品42.88%股權。

此外，蒙牛乳業還與丹麥乳企Arla成立合資公司，運營旗下“愛氏晨曦”奶酪業務，專注零售和餐飲渠道的奶酪市場。

瘋狂收購

蒙牛乳業被稱為乳製品行業“收割機”，通過收併購圈定乳業資源，規模迅速膨脹。

尤其是在中糧入股之後，雅士利國際、多美滋中國、君樂寶、現代牧業、聖牧高科等知名企業，一個接一個被收入囊中。公司也藉此在上游奶源、奶粉等領域迅速補齊短板。

上述不少企業還是蒙牛乳業前高管創立，比如， 創立中國聖牧的姚同山，為蒙牛乳業前執行董事兼首席財務官；蒙牛乳業前副董事長鄧九強則創立了現代牧業（01117.HK）。

2016年是蒙牛乳業的關鍵轉折點，當年9月，達能出身的盧敏放出任公司總裁，自我調整、找出差距與原因成當務之急。

在盧敏放治下，公司加速收購。他曾説，公司無論作出任何增持或併購併購，都是從戰略考量出發。

蒙牛乳業在上游奶源領域鏖戰，先後出手控股現代牧業、中國聖牧（01432.HK）和投資原生態牧業（01431.HK）等牧場企業。

迄今為止，包括上述企業和富源牧業在內，大部分奶源優先供給蒙牛乳業，公司對上游奶源控制力進一步加強。

光靠本土資源支撐市場需求和發展肯定不夠，公司在海外市場收購亦如火如荼。

僅在2019年，公司在澳大利亞連續發起3起收購，將澳洲LDD、貝拉米以及BurraFoods等3家擁有高端品牌的乳企納入囊中。公司除在國內以特侖蘇為首的高端品牌陣營之外，在海外市場擁有一支高端乳品牌企業矩陣。

抄底乳業？

2013年，蒙牛斥資124.6億港元收購雅士利國際（01230.HK），是當年乳業領域最為關注的收購案。

收購完成後，公司將旗下歐氏奶粉業務注入，雅士利國際成為蒙牛乳業奶粉平台企業。

雅士利國際的發展並未獲得預期效果，業績接連下行。

2014年至2016年，雅士利國際收入從28.16億元降至2016年的22.03億元，收入和歸母淨利潤增速均連續3年負增長。2016年至2017年歸母淨利潤分別為-3.20億元和-1.80億元。直到最近兩年，雅士利國際的業績才回正。

與收購雅士利國際補齊奶粉業務短板不同，公司為掌控上游奶源，不惜買進虧損的標的。

2017年，蒙牛乳業通過不斷增持，成為現代牧業的實際控制人。而現代牧業在併購前的經營狀況堪憂，2016年，公司歸母淨利潤-7.42億元。2017年至2018年，公司分別淨虧損9.75億元和4.96億元。2019年，公司才實現扭虧，歸母淨利潤為3.41億元。

今年7月，蒙牛乳業認購中國聖牧12億股，成為中國聖牧單一大股東。

中國聖牧（01432.HK）的日子也不太好過。受到國內奶價下跌，生物資產減值等影響，公司在2017年至2018年，分別虧損9.86億元和22.25億元。

2019年，蒙牛乳業對完成中國聖牧子公司聖牧高科股權收購，公司80%以上奶源供應給蒙牛，中國聖牧才實現扭虧，當年實現收入27.59億元，歸母淨利潤0.28億元。

在2016年，蒙牛乳業淨虧7.51億元，依然斥資12.3億元收購連虧多年的多美滋中國。

盈利能力下降，負債高企

接連不斷收併購背後，蒙牛乳業面臨來自市場、業績和資金等多重壓力。

最近3年，公司收入增速放緩，與競爭對手伊利股份的差距逐漸拉開。

液態奶和奶粉是兩家巨頭的核心業務，蒙牛乳業通過收併購讓這兩項業務獲得增長，2017年至2019年，液態奶業務收入從530.15億元升至678.78億元，同期，奶粉業務收入從40.42億元增至78.70億元。不過，這兩項業務收入規模，相較伊利股份仍有不小差距，2019年，伊利股份液體乳產品收入737.61億元、奶粉及奶製品業務收入100.55億元。

兩家企業差別在於，伊利股份倚重於內生增長，蒙牛乳業熱衷收併購驅動業績。2020年上半年，蒙牛乳業營收增速-5.83%，伊利股份增長7.42%。

2020年上半年，蒙牛乳業歸母淨利潤下降41.67%，淨利率降至3.02%，盈利能力遠在伊利股份（7.94%）之下。

作為乳業雙巨頭之一，蒙牛乳業在國內外陸續實施收併購，已讓公司背上沉重的“負擔”。

最近4年，公司未償還計息銀行及其他借款規模劇增，從2016年的55.42億元增至2019年的234.73億元。

2019年末，公司總負債451.90億元，資產負債率57.54%，為2004年以來最高水平。2020年上半年，資產負債率達到60.29%，同比增長3.23個百分點。

截至今年6月，公司未償還計息銀行及其他借款296.651億元，1年內應償還150.147億元，在手現金及現金等價物117.99億元。