作者：Eastland

來源：虎嗅APP

2020年初至今，特斯拉累計漲幅達629%。在其帶動下，中外新能源車企漲勢令人矚目：蔚來今年漲了944%；理想、小鵬上市後漲幅分別為173%、189%；比亞迪A股、H股漲幅分別為251%、349%。

如此漲法一定會產生泡沫！

如果業績能夠跟上估值，泡沫會逐漸變得“堅硬”，否則早晚會破裂。

比亞迪、特斯拉都是新能源車的先進者，如今守得雲開見月明，底藴較“造車新勢力”不可同日而語，應當是穩健投資者的首選。從估值角度看，比亞迪比特斯拉更安全。

2020年11月，比亞迪新能源車（包括純電動、插電式混合動力）銷量為26690輛，特斯拉中國銷量為21604輛。

漢在搶誰的生意？

疫情之下，工廠停工、4S店停業、供應鏈中斷，汽車工業之慘淡從比亞迪銷量可見一斑。

準確地説，比亞迪的新能源車受影響遠遠大於燃油車：2020年H1（上半年）新能源車銷量同比下降58.3%，燃油車銷量同比上升18.9%，新能源車銷量佔比從2019年H1的63.8%降至2020年H1的38.3%。截止11月末，新能源車累計銷售16萬輛，佔比回升至43.4%。

2020年Q1單月銷量同比下跌超過60%，Q2單月銷量跌幅收窄到50%以下，8月銷量跌幅不到10%，9月、10月、11月銷售同比增速越來越快，其中11月新能源車銷售2.67萬輛，同比增長138%。

2020年前7個月損失太大，累計銷售新能源車6萬輛，僅為2019年同期的41.7%。後幾個月奮力追趕，到11月末累計銷量突破16萬輛，相當於2019年前11個月的74.3%。全年銷量低於2019年已成定局。

2020年7月，比亞迪漢上市，當月銷售1205輛；8月、9月、10月依次越過4000輛、5500輛、7500輛關口，11月突破1萬輛大關，累計銷量達到2.83萬輛。按照慣例，車企《銷量快報》披露的數據未經審核。經審計師確認、在財報中的銷量，才是最終結果。

2020年前六個月，動力電池及儲能電池裝機容量與新能源車銷量同樣慘淡，3.8GWh、同比下降53.4%。隨着疫情得到控制、經濟復甦及漢的上市，7、8、9三個月裝機容量同比增速超過120%，10月、11月同比增速更分別達到252%、385%。

2020年前11個月，累計裝機容量10.53GWh，同比降幅收窄至9.7%，按照這個趨勢，2020年總裝機容量極有可能超過2019年。

根據第三方數據，2020年1~10月，比亞迪動力電池裝機容量為5.88GWh，約為比亞迪同期裝機容量的68.4%。

2020年7月~11月，新能源車累計銷售10萬輛，較2019年同期增加2.94萬輛，與漢2.83萬輛的累計銷量高度吻合。這5個月動力電池及儲能電池新機容量為6.7GWh，較2019年同期增加3.25GWh（325萬度電）。假如動力電池仍佔68%，就是221萬度電，

純電動、混動版漢的電池容量分別為76.9kWh和15.2kWh。假如2.83萬輛漢都是純電版，裝機容量也只有218萬度。與上面的221萬度電比較接近。

基於以上分析得到兩點推測：1）動力電池裝機容量佔比顯著提高；2）純電版漢EV佔比顯著高於混動版，約佔比亞迪新能源車月銷量的75%，意味着漢主要是與特斯拉搶生意。

其實混動車潛力更大。在採取限購的城市，燃油車主出於多種原因（包括但不僅於“里程焦慮”）在更換新車時“一步到位”選擇純電動車的目前還是少數，但環保理念的深入人心和新能源車的優勢使混動車這種過渡產品獲得幾十年的機遇。

城裏用電、出城燒油，經濟實惠、性能、環保……插電混動模式在燃油車退出歷史舞台前有可能大行其道。這塊蛋糕特斯拉及“新勢力”吃不到。

比亞迪新能源車毛利潤率高於特斯拉

2015年，比亞迪“汽車及相關產品”營收406.6億，在營收中的比重首次超過50%。2019年汽車業務收入632.7億，年均複合增長率11.7%，但在總營收中的比重只提高了2個百分點。説明手機部件、電池兩大業務沒有掉隊，發展態勢保持均衡。

2020年H1，比亞迪營收605億，同比下降2.7%。其中“汽車及相關產品”收入320.7億、佔比53%；“手機部件及組裝”收入233.8億、佔比38.6%；“二次充電電池及光伏”收入47.9億、佔比7.9%。

特斯拉毛利潤率遠高於傳統汽車企業，2019年毛利潤率為20.1%，略微遜色於豐田。

高毛利潤率是技術壁壘、品牌溢價等多重因素綜合作用的結果。2019年福特、通用毛利潤率分別為13.6%、10.3%，它們的市值分別為359億美元和600億美元，加起來不到特斯拉的五分之一。

2019年比亞迪汽車業務毛利潤138億，毛利潤率21.9%。售出的52萬輛機動車中，燃油車27.2萬輛、佔比52.4%。

2019年北京奔馳毛利潤率為27.5%，比亞迪品牌溢價不比奔馳，燃油車毛利潤率一定會“拖後腿”。被銷量佔比過半的燃油車拖累，汽車業務毛利潤率仍能達到21.9%，説明電動車毛利潤率之高。

2014年~2017年，比亞迪毛利潤連續高於特斯拉；2018年特斯拉突破產能瓶頸，交付量達到24.5萬輛，毛利潤大幅反超比亞迪；2019年特斯拉交付達36.8萬輛（比亞迪為22.9萬輛），毛利潤摺合277億人民幣，剛好是比亞迪的一倍，但毛利潤率卻輸給比亞迪1.8個百分點。如果單獨與比亞迪新能源車比，輸得更多，因為比亞迪的電池都是自己的。

2020年H1，特斯拉電動車毛利潤率24.4%，反超比亞迪汽車業務0.5個百分點。

特斯拉不可複製

2020年初，特斯拉漲幅已十分搶眼。以2019年12月31日收盤價（418.33美元）為基準，特斯拉9個交易日就漲了29%，19個交易日漲了39%，到第23個交易日（2月4日）累計上漲112%，市值達到1597億美元。

疫情對特斯拉業務及股價的影響非常短暫，3月中旬跌到350元低點後，股價在不到半年時間裏衝高到2318美元。8月底進行的“一拆五”約等於中國股民喜聞樂見的“每10股送40股”。12月11日收盤價610美元，復權價3050美元，較2019年12月31日上漲629%。

特斯拉暴漲有三方面原因——

先看基本面：汽車是典型的規模經濟，特斯拉毛利潤率不低，但年銷量在20萬輛以下時，研發、市場及行政費用異常沉重。2017年淨虧損達22.4億美元，看空者認為特斯拉隨時會破產。2018年交付24.5萬輛，2019年交付數進一步提高到36.8萬輛，特斯拉的好日子終於到來。2020年Q3，毛利潤、淨利潤分別達到20.6億美元、3.7億美元。

再看技術面：華爾街一部分人“打死也看不上馬斯克”，特斯拉股價才180美元時就有人開始拼命做空。進入2020年，特斯拉股價一路飆升，伴隨着空頭倉位“雷聲滾滾”。截至2020年2月3日收盤，未平倉空頭倉位仍高達2410萬股（當時特斯拉總股本1.8億股），買回並歸還借來的股票（也就是平倉）需要188億美元。這僅僅是開始，在後續波瀾壯闊的行情當中，不知量產了多少百萬富翁（做空特斯拉之前是億萬富翁）。

最後看美國資本市場的“大勢”：搞清楚是市值在漲還是美元在跌？將上市公司股票視為“硬通貨”，將美元視為投資標的，可以看到“美元在跌”。蘋果市值突破2萬億美元、微軟超過1.6萬億美元、亞馬遜接近1.6萬億美元……巨無霸動輒漲幅超過50%的美國資本市場，“盤子”相對小、業績亮眼、空頭“雷爆”的特斯拉成為“夜空中最亮的星”。

特斯拉暴漲引發資本市場對新能源車狂熱，但特斯拉的成功不可複製——

第一是時間窗口一去不返。在傳統汽車企業對新能源車重視不夠、投入不足的那些年，特斯拉篳路藍縷，幾番瀕死，一路突破技術、產能、銷售、充電等障礙，銷量終於在2018年達到20萬輛。特斯拉的興衰説明技術先進、品牌形象深入人心，年銷量不到20萬輛也只能在生死邊緣掙扎。特斯拉、比亞迪已初具規模，傳統車企空前重視新能源車，年銷量合計不到10萬輛的三家“新勢力”無緣企及20萬輛/年這條“及格線”。

第二是美國汽車工業基礎。就説特斯拉位於加州的弗裏蒙特工廠，佔地150公頃。1962年隸屬於通用汽車，1982年被賣給豐田。1984年到2009年間累計生產300多萬輛，後因市場不景氣而停產，2010年被特斯拉以4200萬美元“白菜價”收入囊中。想在中國建個汽車生產基地，3億人民幣拿地都不夠。再説汽車人才，這些看着美國汽車工業衰退的技術人才，不説藍領，“下崗”的工程技術人才就數以萬計，能夠勝任“上汽”“一汽”總工程師的大有人在。“新勢力”沒處“白撿”生產基礎，也挖不到最頂尖的人才。

第三是馬斯克本人。儘管李斌、李想、何小鵬都是人中俊傑，但認定他們就是“中國的馬斯克”，賠了錢只能怨自己。

經過半年多暴漲，中外新能源車企的估值都存在泡沫。摩根大通最新研報認為“特斯拉被嚴重高估”，目前華爾街約有三分之一分析師持類似觀點。

高估存在一定的合理性，新能源車替代燃油車只是時間問題，不能用市盈率這樣的靜態指標衡量新能源車企。過往四個季度特斯拉淨利潤5.6億美元，市盈率超過1000倍，通用汽車市盈率才20倍。

高估意味着風險。特斯拉市值早晚會漲到1萬億美元，不過在此之前恐怕會經歷多次“腰斬式回調”。比亞迪銷量、毛利潤約為特斯拉的二分之一，市值約為特斯拉的九分之一。如果説新能源車企估值存在泡沫，比亞迪的泡沫是“最堅硬”的。