當前順週期板塊依舊處在市場“甜蜜期”，全球特鋼龍頭---天工國際（00826.HK）的股價出現回調，這是機會還是下落的飛刀？

近五年來，天工國際的估值一直圍繞20倍左右的中樞值上下波動，儘管今年10月以來在週期股的“春天”中大漲，但經過短暫回調後，目前估值仍處在中樞以下。與此同時，同業A股幾家代表公司的平均估值在41倍左右，即便以今年以來AH溢價率最高時接近五成的水平來進行折讓，相比而言，天工國際的估值仍相對較低。

（數據來源：WIND；截至12.11收盤價計）

此外，由於美、日等成熟市場特鋼行業已過高速發展期，且估值普遍處於15-25倍水平，而我國當前正進入高速發展期，理應享有估值溢價。不僅如此，港股往往給予行業龍頭的溢價高於A股市場。照此推斷，天工國際當前的估值仍有一定上行空間。

一、工模具鋼賽道優、格局良好，天工國際處絕對領先地位，卡位高端市場

此前我們在《順週期下的一個成長股機會：天工國際(00826.HK)，崛起中的全球特鋼龍頭》曾指出天工國際所處的賽道屬於典型的“長坡厚雪”型，即體現為廣闊的市場空間及強勁的盈利能力。

眾所周知，鋼鐵作為衡量一國工業化水平的重要標誌。而特鋼作為鋼鐵材料中的特殊品種，更是重大裝備製造及國家重點工程建設所需的關鍵材料，其戰略意義不言而喻。

產品特性方面，相對普鋼而言，特鋼往往具有特殊化學成分及組織性能、滿足特殊需要等特點，個別產品甚至被譽為“工業皇冠上的明珠材料”。也正是由於這種特性，導致特鋼不像傳統鋼材一樣大宗屬性強，這也意味着特鋼龍頭企業往往具備穿越週期的成長性。

應用領域而言，普鋼最主要的需求在建築領域，相對附加值不高，而特鋼則集中應用於汽車零部件、工業製品及金屬產品三大領域，產品技術含量高、生產工藝複雜、綜合性能要求高。

相比普鋼，特鋼的市場潛力明顯更為可觀，已是業內共識。國內粗鋼產能已接近飽和，但特鋼佔比仍然很低。據WIND統計顯示，2015-2019年，五年間，中國特鋼佔總鋼材比例由8.7%增至10.7%，僅上升了2%。相比歐日等發達國家20%以上的水平，提升空間顯著。

天工國際始建於1981年改革初期，長期專注於工模具鋼（模具鋼和高速鋼）領域，歷經近四十年的發展，在產品結構、研發投入以及產銷佈局等方面都已形成體系，核心產品成本及品質端都具備全球競爭力。

目前公司四大主產品（高速鋼、模具鋼、切削工具、鈦合金）被廣泛應用於航空、汽車、高速列車及石油化工等行業和機械加工等不同領域，暢銷歐美等世界近百個國家以及香港、台灣地區。

天工國際身處高集中度、高附加值的優秀特鋼子賽道，且已佔據絕對領先地位。公開數據顯示，2018年特鋼行業集中度明顯高於普鋼以及下游最大的汽車行業。其中，模具鋼行業CR3/CR5分別為86%/99%，工具鋼行業CR3/CR5分別為71%/89%，均屬寡頭壟斷格局。

若以銷量計，據SMR鋼鐵，2019年天工國際的工模具鋼總銷量19.42萬噸，位列世界第二，僅次於奧鋼聯集團。而以產量計，2019年高速鋼排名世界第一，模具鋼位居國內第一、全球第二。

公司工模具鋼細分產品市佔率

（圖片來源：國泰君安）

基於工模具鋼高度集中的格局，致使特鋼企業對下游議價能力強，往往可以通過調價將上游漲價壓力向下遊傳導。今年二季度以來，隨上游原材料價格持續上漲，特鋼企業亦不斷調價。

與此同時，切削工具市場格局也在優化。2019年，公司在國內切削工具市場主要競爭對手因現金流問題基本停產，國內格局優化，公司市佔率望進一步攀升。另外，天工延產業鏈自上而下的發展邏輯，也決定了其在成本端的優勢。

2016年來，隨產品逐步走向高端化，相應毛利率持續上升。天工國際通過良好的產品結構，卡位中高端市場。一方面，在中低端通過規模及管理優勢達到高性價比；另一方面，在高端產品憑藉持續研發投入，讓產品質量躋身全球前列。伴隨公司一貫、持續的產品結構升級戰略地推進，產品毛利率將繼續上升。

公司三大產品毛利率變化趨勢

（圖片來源：國泰君安）

二、盈利驅動市值增長，回報率逐年上升，負債率穩步下行

PE模型告訴我們，投資賺錢無外乎兩種來源，一種來自企業盈利，一種來自估值提升。而過往四年表現顯示出，天工國際更多屬於前者。

1）盈利能力與市值齊升

2015年，對於公司及行業發展而言，都是一個拐點。彼時由於大宗金屬及小金屬價格快速下跌，導致公司產品降價，單位產品毛利收縮，業績有所下降。2016年國家推動鋼鐵行業供給側改革，行業格局明顯優化，合金價格趨穩，同時公司重新梳理成本和售價間的關係，實現營收、淨利的穩步上漲。

據WIND統計測算，2016-2019年，天工國際的歸母淨利潤年複合增速達52.67%。同期，市值增長近三倍，若以每年中樞值計，年複合增長率為52.22%，與淨利增速基本持平。

2）回報率逐年上升，負債率穩步下行，上市後持續分紅

盈利不斷提升同時，公司對股東的投資回報率亦持續走高。據WIND統計顯示，2016-2019年，公司加權平均ROE由2.80%升至8.14%。同時，公司財務槓桿呈穩步下行態勢。

公司ROE與資產負債率變化趨勢

（圖片來源：國泰君安）

此外，值得一提的是，自2007年7月在港股上市以來，公司現金分紅不斷，且2016年後分紅派息力度明顯加大，投資吸引力提升。

（圖片來源：WIND）

三、未來主要增長點

1）市場份額擴張

在工模具鋼領域，公司市佔率逐年穩步提升，2015-2019年，全球市佔率從6.4%升至9.6%（數據源：SMR），現僅次於奧鋼聯，這主要由於後者在冶金粉末技術領域處領先地位。

作為全球特鋼龍頭，天工國際在市場擴張方面存在兩條增長主線。一方面，受疫情影響，國產替代加速，公司市佔率上升趨勢望持續；另一方面，隨天工國際的粉末冶金產線全面投產達產，提升其在國際高端市場的產品競爭力，並擴大全球市場份額。

此外，前述我們提到，2019年切削工具市場格局優化，疊加公司在泰國的首個海外自動化工廠已在今年9月建成，產銷兩端有望釋放，來共同推動未來其精密工具市場份額的提升。據悉，該工廠年總產能達4800萬件，並可根據未來需求增長擴大至1億件。

2）產品結構升級

產品升級主要體現在工藝和材質兩方面。

工藝方面，粉末冶金堪稱業內頂級。2019年前，只由國外少數幾家企業掌握。天工國際在2019年底建成國內首條工模具鋼粉末冶金生產線，填補了國內市場空白。2020年下半年開始大規模量產。此外，二期項目建設也已於近期啟動，設計產能3000噸，後續總產能將達到5000噸。

就產品形態而言，粉末冶金主要有三種：熱等靜壓高速鋼、噴射成形模具鋼以及特種合金粉。一期2000噸全部為熱等靜壓高速鋼，為相對高端品種。由於其成品質量優異，由粉末冶金製成的高速鋼售價平均可以達到15萬元/噸，毛利率在45%左右，而傳統高速鋼平均售價僅3萬元/噸，毛利率25%-30%。公司預計一期工程能在2022年全部達產，實現滿產滿銷以後，粉末冶金產品收入將佔未來收入的15%左右。

材質方面，高合金化趨勢顯著。鈦合金作為天工國際多年來增長較快的業務，過往7年年均複合增速為38.5%。在鈦合金整體市場增速放緩的大背景下，以航空航海、醫療設備為代表的高端鈦合金增速正在上升，過去15年複合增速21%。公司的高端鈦合金製造目前產量較小，產能達到5000噸/年，但實際生產僅3000噸/年，產能利用率存在提升空間，未來有望藉此拉動鈦合金的收入和利潤增長。

此外，公司鈦合金開始向成材進行升級並聚焦民品，產品形態在原有管材和板材基礎上，拓展棒材和絲材，其中鈦合金棒材主要用於醫療器械行業，鈦合金絲材主要包含高端鏡架用絲材及3D打印等增材製造領域用絲材。在現有產能規模下，追求四種產品形態均衡發展，以獲取更高利潤空間。

結語

受疫情影響，公司今年淨利增速有所減緩。此前我們測算過，即便按今年非常態化的增速計，明年預計市盈率也只有10倍。綜合行業階段及公司基本面考慮，天工國際未來增長確定性依然強，且低基數效應下，業績彈性更大，因此市場下行空間有限。

我們依然維持此前判斷，押注中國高端製造、工業自動化及工模具鋼賽道，在未來幾年都是一個不錯的選擇。