機構：天風證券

評級：買入

目標價：24.82 港元

投資建議：2019 年以來，公司價值增長持續承壓，處於由“規模擴張”向“產能驅動”的轉型期。壽險業務 2020 年上半年受疫情衝擊業務節奏影響大幅下滑，我們判斷三季度以來價值平台同比有所提升，明年全年有望在開門紅提前疊加低基數下迎來反轉向上。公司目前估值處於歷史底部，對應 2020 年、2021 年 P/EV 分別為 0.29 倍、0.26 倍，EPS 為 2.17 港元、2.43 港元，目標價格 24.82 港元，給予“買入”評級。

國有綜合全牌照保險集團，由“規模擴張”向“產能驅動”轉型。2012 年至今，太平集團經歷了“三年再造”、“精品戰略”和“科技太平”三個戰略期，雖然每個時期的戰略內涵有所變化，但以規模為導向的戰略核心貫穿始終。在明確的擴張目標引領下，公司業務規模快速攀升，7 年間總保費規模擴張近 4 倍，市場地位由 2012 年的第 8 位穩步提升至第 4 位，NBV擴張近 6 倍。2019 年以來，隨着人口紅利逐步消減、競爭壓力加劇的市場環境下，規模擴張戰略不再適用，公司逐步從“規模擴張”向“產能驅動”轉型。轉型舉措包括：1）優化分公司考核；2）區域化事業部制組織變革，提升管理的精細化程度；3）落實高客戰略，推進“產品+養老社區及醫療健康管理服務”。4）科技一體化。預計後續轉型效果將逐步顯現。

壽險業務從規模向質量轉型，業績短期承壓，後續有望改善。2020 年上半年受疫情衝擊業務節奏的影響增速下滑，主要源於：1）疫情打亂了原有的既定業務節奏，1 月保費衝刺提前中斷，2、3 月經營重心由健康險推動被迫轉至“穩隊伍”，一季度個險渠道新單同比下降嚴重，NBV 同比下滑 48%； 2）銀保渠道價值率大幅下滑，預計由於費用投入加大所致。二季度以來，公司價值平台有所提升，4 月推出老客户保障升級包活動，進一步激活隊伍，加快業務平台恢復；7 月推出月繳年金保險，8 月前半段集中運作人力，8、 9 月集中運作價值型產品，預計下半年新業務價值繼續保持改善趨勢，帶動全年降幅收窄。此外，2021 年壽險業務開門紅策略較去年同期更為積極，疊加 2020 年低基數以及節奏同比大幅好轉，我們判斷壽險業務的價值增速低點或已過，明年有望迎來正增長，帶動整體業績增長改善。

財險業務綜合成本率優化，後續費用率仍有下降空間。公司 2020 年上半年保費收入穩定增長，同比+2%至 139 億，綜合成本率同比小幅下降 0.2pct.至 99.6%，其中費用率同比下降 5.3pct.至 44.7%。保費角度，未來車險綜合改革將導致車險保費承壓，而非車險業務有望保持高增長，成為後續驅動財險保費增長的主要驅動力。盈利能力角度，車險綜合改革將出現“賠付率提升、費用率下降”的蹊蹺板效應，後續綜合成本率仍有下降空間。

資產管理穩健，權益資產加大高分紅股票配置，債券資產信用評級高、風險可控。2020H 公司年化總投資收益率同比上升 55pct.至 5.35%。權益資產方面，股票及基金佔總資產比例 13.3%，主動管理的境內純權益資產市值收益率 31.4%跑贏市場，並加大對低估值、現金流穩定的高分紅股票配置。債券資產方面，高信用等級債佔比達 99.9%，非標投資 AAA 級產品佔比 96.8%。風險提示：1）長端利率超預期下行；2）居民收入預期修復不及預期；3）人力規模同比下降導致保障型銷售產品銷售不及預期。