來源：錦緞

“Rule No.1: Never Lose Money. Rule No.2: Never Forget Rule No.1.”——巴菲特説永遠不要虧損。“是故勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝”——《孫子兵法》説有不輸的把握和勝利的把握才開戰。

以上哲學映射‘’到投資，基本路徑是識別並遠離價值毀滅型公司——資本市場在上市之初給予其太高的估值，股價表現形式為上市後“滾滾長江東流水”式的不斷尋底——這是一種逆向思維，你能看出誰有問題，排除大多數損失的可能，自然就與能持續創造價值的公司做朋友。

瞧，成功投資的理念往往就這麼樸實無華且枯燥。

關於價值毀滅，我們總結了五種類型，有的個案已經病入膏肓，有的個案則待妙手回春。但無一例外的是，它們的市值都具有“從太空墜入地球”的基本特徵。

圖1：隕石墜落，來源：網絡

01

毀滅曲線：低毛利小賽道的悲哀

10個投資者裏有7個知道“生產-營銷-研發”的U型微笑曲線，4個人知道“勞動力和地租提高—跨國企業產業轉移”的倒U型哭泣曲線，但沒1個人知道“小賽道賠本賺吆喝和心術不正搞黑產”的倒U型毀滅曲線。

為什麼沒人知道毀滅曲線？因為我們剛造出這個詞不到十分鐘~

毀滅曲線“倒U型”的頂端為低附加值但可長期存續產業，左側低端是賠本賺吆喝的小賽道，右側低端是心術不正撈黑產的公司（比如某互聯網公司拿用户數據去黑產換錢，結果被相關部門一鍋端）。

關於小賽道賠本賺吆喝，長租公寓是典型案例，有兩家美股上市公司，青客公寓(NASDAQ:QK)和蛋殼公寓(NYSE:DNK)可以拿來分析。

圖2：蛋殼公寓股價，來源：wind金融終端

圖3：青客公寓股價，來源：wind金融終端

從財務層面看，兩家公司作為二房東，賠本賺吆喝的本質顯露無疑。由於2020年疫情不可抗力，我們來看2019年的數據：蛋殼公寓毛利率10.2%，青客公寓毛利率-5.8%，這點兒毛利率想盈利比登天還難。

從商業模式層面看，相對於鏈家這樣的房產中介構建信息平台撮買房和租房雙方，二房東實際上未創造什麼附加值，也沒解決了什麼社會問題提升效率。

長租公寓賺來的差價平攤裝修費、家電購置費、清潔管家等人力服務費所剩無幾。還要面臨業主賣方解約的困難，以及短期市場價格向下的波動。在現金流方面是捉襟見肘，提前出裝修費，抬價搶房源，居高不下的空置率，預收的租金很難打平，經營性現金流持續流出不能以戰養戰。

總體而言這個商業模式很差，看新聞連自如也被各地業主找上門理論（自如主動解除合同卻要業主付裝修費）。

圖4：自如違約卻讓房東倒賠裝修損失費，來源：baidu

只有長週期熨平成本且租金隨通脹等因素提升才能獲得可觀利潤，但想讓業主把房子長期租給你，這很難實現，目前常見的合同期也就2年左右。而這個賽道也不大，主流租房肯定是鏈家這種。

鏈家的收入是淨收入，按佣金算的。而長租公寓的收入是毛收入，看起來七八十億的收入，其實按鏈家的算法只有三、五個億而已，市場空間沒有想象中那麼大，這是個低毛利的小賽道。

低毛利小賽道的悲哀在於：大概率做不成，即使做成了也賺不到幾個錢。

02

規模效應和網絡效應：老三必須死

對京東、沃爾瑪這樣的零售型企業來説，規模越大議價權越高，帶來較低的採購入倉成本和較高的利潤，能更快的擴充和精選品類，進一步提高規模和議價權，企業價值螺旋式上升。對智能製造企業來説，規模越大越有利於學習曲線的上升，生產的組織形式必然不斷革新，效率會遠超同行。

對於抖音這樣的互聯網平台來説，講究的是網絡效應，所謂網絡效應即“用户越多產業產品越好用”，比如短視頻APP，用户越多商家價值越大，進駐平台的優質內容創作者就越多，到一定階段之後廣告直播等變現越多，進一步投入到獲客和優質內容作者補貼，平台越來越強。

規模效應和網絡效應之下，行業滲透率第三名以後的公司過的會很慘。有些規模效應和網絡效應更大的公司，甚至行業老二也很慘，上市公司的實例有很多。

1）優刻得-W(SH:688158)

雲計算行業，規模越大提供相關產品的價格就會越低，包括：標準存儲、雲主機、EIP、CDN、數據中心、REDIS、託管、深度學習及其它。

中國公有云（IaaS和PaaS）TOP5公司分別是阿里雲、騰訊雲、華為雲、中國電信天翼雲、AWS。優刻得大概是第十名左右的水平。 

圖6：公有雲份額排名，來源：IDC

所以優刻得的股價也是價值毀滅的走勢。

圖7：優刻得股價，來源：wind金融終端

2）波奇寵物(NYSE:BQ)

寵物市場本身足夠有想象力，2019年中國寵物市場的真實規模大概400億元，假如我國15%寵物食品滲透率達到美國90%的水平，那麼這個市場就是2400億左右。再假如我國22%的家庭擁有寵物率提升到美國68%的水平，寵物市場規模就是7400億。

但作為寵物電商的波奇網，沒有太多的競爭力。你看，寵物食品相對來説是標準化的商品，92%的商品來源自國外大品牌——皇家、瑪氏、比瑞吉、雀巢、耐威克等。

誰平台大，規模大，議價權大，價格低，用户就在誰的平台買。自營綜合電商老二的當當網已經在競爭中落敗，上演一幕幕鬧劇。垂直電商聚美優品退市前股價也是跌的一塌糊塗，現在靠着街電吊着一口氣。作為垂直電商的波奇網會怎麼樣？

圖8：波奇網股價，來源：wind金融終端

03

滲透率的魔咒：“1/3即全程”

參考科技史的發展，如果用户滲透率50%就進入減速過程中，超過70%滲透就會進入極端緩慢增長或停滯中，保守情況下，可以拿50%-60%的滲透率作為一個隱形的天花板來看待。

那些能穿越週期的優秀公司，畢竟是少數派，大多數公司如果主業的滲透率很高——考慮到行業的其它競爭者存在，單個公司1/3滲透率就很高了，也就是知名互聯網從業者朱時雨所謂“1/3即全程”——那麼它再想獲得很快的增長就會變得非常困難。

以直播行業為例，咱前聊聊陌陌(NASDAQ:MOMO)。

• 我國15-35歲之間的人羣大概有4.4億，男女比例大概1:1。

• 用户去陌陌的行為動機一般是看小姐姐，管理層之前透露過用户男女比例大概4:1，那麼潛在男性用户約2.2億，潛在女性用户約0.5億，加起來是2.7億。

• 按“1/3即全程”套用，預期MAU在0.89億的時候增速就該放緩。

陌陌MAU在0.89億，是什麼時候呢？2017年Q2。此後陌陌的MAU環比增速在三四個百分點。陌陌的股價恰恰也是在這個時候到頂的，此後陌陌股價再也沒有大幅上漲過，震盪着一直往下走。

圖9：陌陌股價，來源：wind金融終端

陌陌只是滲透率見頂的例子，還算不上價值毀滅，至少它一開始是做陌生人社交的，當時不如意差點私有化退市，直播業務成為主營算是其一次小進化吧。

04

無效的國際套利：失之毫厘謬以千里

國際套利有兩種：一種是在有競爭壁壘的領域複製國外的先進模式，還有一種是把中國的成熟模式往國外搬運。但國際套利的“套利部分”只是説能把事做成，把公司從無到有支稜起來。但上市之後公司是否能再進一步，一如既往的創造價值，那得考慮客觀經濟環境和商業模式是否足以支撐。

1）優客工場(NASDAQ:UK)

優客工場直接對標國外公司WeWork，兩者的差距可能是創業的環境選擇和氛圍，這造就了兩者關鍵運營指標——租金佔收入比率——的差異。

優客工場有點二房東的意思，2017年-2019年前9個月，租金分別佔共享辦公空間收入131%，101%，85%。而WeWork 2016年-2018年租金佔比分別為58%、56%、53%。

業主以引進WeWork為榮，願意降低租金，就像購物中心願意低價招租海底撈一樣。而優客工場顯然不具備這個條件。

2）獵豹移動(NYSE:CMCM)

獵豹與上述兩個公司不同，是複製國內的成熟模式到國外去。它以工具應用為主營，看着用户規模很大，實際上都是用完即走的流水用户。如果沒能升級，只會看着收入規模不錯，實際上利潤率非常的低。

獵豹一直未逃出低附加值的產業地位，現在又在做機器人業務，步子又跨的有點大。

圖16：獵豹移動，來源：wind金融終端

如果知道我會死在哪裏，那我將永遠不去那個地方——查理·芒格。

實際上，這個名單還可以拉得很長。但比起用一篇文本發出警示，更重要且有意義的事情還在於研究價值毀滅的預防、重生之道。而這也將是相關上市公司以及包括我們在內更多市場觀察者日後應將深度研判的重大課題。