機構：中信證券

評級：買入

目標價 ：9.84 港元

公司 2020Q1-Q3 業績略低於預期。抗腫瘤板塊維持強勁增長，布地奈德有望快速放量。帶量採購和疫情負面影響已充分釋放，新產品有望帶動業績逐季改善。研發進入快速兑現期，商業合作穩步推進。

▍公司 2020Q1-Q3 業績略低於預期。公司 2020Q1-Q3 實現收入、歸母淨利潤、扣 非歸母淨利潤（扣除權益投資及金融資產之公允價值損益、應占無形資產年度攤銷費用及可轉換債券公允價值虧損和實際利息費用）181.26 億、18.51 億、22.94億元，同比-6.2%、-18.0%、-11.7%，業績略低於預期，主要由於疫情與帶量採購因素共同影響。

▍抗腫瘤板塊維持強勁增長，布地奈德有望快速放量。公司抗腫瘤板塊 2020Q1-Q3實現收入 57.92 億元、同比+37.8%，維持高增長，佔公司總營收比例從 2019Q1-Q3 的 21.76%提升至 2020Q1-Q3 的 31.95%，成為公司收入佔比最大的板塊。除了對板塊貢獻最大的安羅替尼外，預計硼替佐米、來那度胺、達沙替尼等品種均實現快速放量。安羅替尼第四個適應症甲狀腺髓樣癌預計年底或明年一季度獲批，同時還有 27 個臨牀實驗開展中。今年醫保談判中安羅替尼的適應症除了已有的非小細胞肺癌外，有望納入軟組織肉瘤和小細胞肺癌兩個適應症，報銷範圍有望擴大。2020Q1-Q3 抗感染板塊實現收入 10.65 億元，同比+19.5%，主要由於疫情期間呼吸道感染用藥增加，預計莫西沙星、利奈唑胺貢獻較大。2020Q1-Q3 呼吸系統領域實現收入 9.64 億元，同比+17.3%，預計公司 5 月份上市的布地奈德貢獻較大。公司新上市的布地奈德放量迅速，作為國內首仿藥，進口替代空間廣闊（2019 年樣本醫院銷售額約 60 億元）。根據草根調研目前布地奈德產品已開發 1400 多家醫院，10 月份單月銷售額超過 1 億，我們預計今年有望貢獻 5 億元收入。

▍帶量採購和疫情負面影響已充分釋放，新產品有望帶動業績逐季改善。受帶量採購和新冠疫情等因素影響，公司 Q1-Q3 肝病領域和其他類疾病領域銷售額30.52 億、56.81 億元，同比-38.6%、-19.3%。公司過去大部分重點產品已被納入帶量採購，第三批帶量採購公司擬中選的 7 個品種中，除鹽酸氨基葡萄糖片外，其餘品種公司市場份額較低，有望藉助帶量採購迅速放量。公司新產品（5年內上市的產品）Q1-Q3 實現收入 66.6 億元，佔公司總收入 36.7%，同比+66.9%，增長迅速。我們認為帶量採購對公司的衝擊已經充分體現，疊加國內疫情的逐步穩定和公司大量新產品的快速放量，後續有望進入業績逐季改善的週期。

▍研發進入快速兑現期，商業合作穩步推進。公司 2020Q1-Q3 研發費用 21.07 億元，佔總營收的 11.6%。在持續研發高投入下，公司研發成果豐碩，目前已有臨牀批件、正在進行臨牀試驗和報產的在研產品共 398 件，產品管線豐富。2018年、2019 年和 2020 年 Q1-Q3 公司獲批上市產品數分別為 13、26、26 個，研發兑現速度明顯加快。2020、2021、2022 年計劃上市新產品 33、31、35 個。其中 PD-1 單抗（與康方生物合作）、利妥昔單抗、阿達木單抗、重組 VIII 因子和安羅替尼的第 5 個適應症有望明年獲批上市；曲妥珠單抗、貝伐珠單抗有望在 2022 年獲批上市。此外，公司還與奧克特砝碼、亞盛醫藥、安博生物、InsilicoMedicine（AI 輔助抗癌藥開發）等企業開展產品引進或共同開發戰略合作，進一步豐富產品管線，奠定公司未來長期增長的基礎。

▍風險因素。帶量採購導致產品銷售額大幅下降風險；藥品研發進展不達預期；新產品推廣不及預計。

▍盈利預測及估值。公司安羅替尼和布地奈德銷售強勁，在研產品陸續上市，結合 2020 三季度業績，並考慮到股本回購，維持 2020 年 EPS 預測為 0.15 元，調整 2021/2022 年EPS 預測至 0.17/0.20 元（原預測 0.19/0.23 元），扣除無形資產攤銷的 EPS 預測為0.17/0.19/0.22 元。參考可比公司估值，並考慮公司新產品的放量潛力，給予公司 2021 年 44X PE（無形資產攤銷前），對應目標價 9.84 港元（8.36 元人民幣，以匯率 0.85 計），維持“買入”評級。