今日，港股整體表現良好，但醫藥龍頭中國生物製藥（01177.HK）卻逆勢暴跌，讓市場大失所望。

（來源：Wind）

中國生物製藥盤中一度暴跌13%，收盤時仍然暴跌11.79%。如果從7月曆史高點算起，公司股價累計重挫36%，蒸發市值800億港元，當前最新總市值已不足1300億港元。

中國生物製藥是中國四大傳統藥企巨頭之一，港股股價波動率實在是太大，令投資者抓狂。2017年初至2018年5月，股價走出一波大行情，累計上漲260%。令人絕望的是，接下來半年多時間，股價暴跌超過60%，基本快把過去的漲幅全部磨平。等投資者絕望的時候，股價又來了一波主升浪，一直到今年7月，累計漲幅超過200%。之後4個多月，中生製藥再度暴跌36%。

過山車行情不少，你還能夠緊緊握住籌碼嗎？

（來源：Wind）

7月22以來這波非常之大的回撤，又是什麼原因導致的呢？

今年3月，全球股市遭遇急速暴跌行情，包括港股。後來隨着歐美為首的央行向市場注入氾濫的流動性，全球股市迎來了大反彈，包括恆指。在這一波行情中，中國生物製藥、石藥集團等藥企巨頭遭到資金的追捧，股價隨大市反彈了一波，估值水平也提升了不少。

截止7月22日，中國生物動態PE高達69倍，遠超越過往數年估值上線區間，出現了較為明顯的高估狀態。後來，隨着主力資金撤出大醫藥板塊，估值出清了一些。11月30日，中生PE已經回撤到56倍，仍然是一個較高的估值水平。

(來源：Wind)

11月30日晚間，中生披露最新三季度業績，整體表現遠低於預期，高估值不可維持，今日股價狂瀉超過11%。

據財報披露，中生前三季度總營收為207.16港元，同比下滑6%，淨利潤為21.06億港元，同比大幅下滑18%。

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拆分來看，第三季度營收為62.63億港元，同比大幅下滑19.17%，而前二個季度均是小幅同比增長。淨利潤方面，第三季度為7.25億港元，同比大幅下滑21.42%，相較於二季度40%的大幅下滑有所收斂，但整體仍然維持雙位數的下滑。

今年前三季度，中生毛利率為77.52%，相較於去年末小幅下滑2.15%，但整體維持在79%左右的高位水平，最近幾年變化不大。

前三季度淨利率為16.27%，較去年末下滑3.05個百分點，下滑幅度較大。縱觀最近幾年，2018年突然大幅攀升至51.23%，主要原因是收購北京泰德產生的一次性收益引起的波動，2019年便迴歸正常水平。

（來源：Wind）

今年前三季度，中生製藥研發投入21.9億港元，與去年同期基本持平，佔總營收的比例為10.6%。去年中生研發投入26.8億港元，同比提升12.1%。在整個行業來看，中生研發投入費用總額僅次於恆瑞醫藥，研發費用率也處於較高水平。

（各大公司研發投入對比，來源：國盛證券）

營銷能力是創新藥企一項重要核心競爭力，中生有12000名銷售人員，銷售網絡遍佈全國，實現90%以上的醫院覆蓋率。對比同行，中生銷售費用及銷售費用率處於較低水平。中生前三季度銷售費用78.1億港元，相較於去年同期然而下滑7.24%。財報期間銷售費用率為37.8%，較去年末下滑0.6個百分點。

整體而言，中國生物製藥三季度營收反而變臉下滑，淨利潤也並沒有呈現大幅改善的態勢，其餘核心經營指標表現良莠不齊。這是令今日股價大幅暴跌的重要邏輯。

早在2018年，中生昔日重磅品種恩替卡韋“4+7”集採中極端降價90%，而後擴圍流標對於公司業績造成不小的衝擊，再加上鎮痛板塊大品種凱紛也降價納入集採，市場對於公司未來的成長性抱有一定的擔憂。

但中生本身的實力不可小覷。一方面，公司創新藥安羅替尼替代恩替卡韋成為公司支柱產品，2019年的銷售額已經接近30億元，未來有望成為百億級的品種，彌補了一部分集採給公司帶來的業績衝擊。另外，中生製藥管理層指引稱，將有47種新主要藥物將在未來5年內獲批，包括PD-1等。這些大單品上市都將弱化集採的影響。

另一方面，公司仿製藥業務還在不斷拓展，“前三仿”策略將一定程度上稀釋未來集採風險，券商預計集採對於公司的影響在2020年後逐漸消失。

中生製藥是傳統藥企巨頭之一，銷售能力強大，商業轉化能力也還不不錯，應該能走出低迷期，但創新藥轉型仍然面臨較大挑戰。