作者：楊現華

來源：證券市場週刊

一張口就是50億元！白酒上市公司許久沒有這樣的大手筆了。古井貢酒（000596.SZ）一紙定增公告，將公司的擴產計劃再向前推進了一步，近乎成倍的產能擴張，是否意味着銷售費用也要水漲船高呢？

古井貢酒的擴產計劃早在3月份就已經出爐了，當時公司計劃是通過自有資金和自籌等方式解決所需資金問題，如今公司還是食言伸手向市場要錢了。只是在現有產能遠未飽和的情況下，古井貢酒的產能大躍進有操之過急之嫌。

擴產意味着費用尤其是銷售費用也難免隨之增加，擁有高毛利率的古井貢酒難以獲得高淨利潤率，高企的費用是主要原因。在公司銷售費用中，合計近7億元的差旅費和勞務費冠絕白酒上市公司。窺一斑而知全豹，古井貢酒的銷售費用究竟花在刀刃上還是存在大量的浪費呢？

50%保本線難題

古井貢酒日前披露定增公告，公司計劃發行不超過5036萬股，募資不超過50億元用於公司釀酒生產智能化技術改造項目，該項目總投資高達89.24億元。項目建成後，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力。

古井貢酒目前的產能為14萬噸左右，這意味着此次擴產公司產能幾乎擴張了一倍，將再造一個古井貢酒。

對於此次定增機構無一例外一致看好。招商證券指出，一方面，次高端“年份原漿”是古井貢酒未來增長的核心驅動力，此次技改將提升優質基酒產能，為雙百億目標奠定堅實的基礎；另一方面，公司當前部分設備信息化、智能化程度不高，通過技改可以提升管理水平降低運營成本等。

這或許也是古井貢酒雙百億戰略的關鍵一步。2020年4月初，安徽多部門聯合印發《促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見》明確提出，到2025年安徽白酒企業實現營業收入500億元，釀酒總產量50萬千升，培育年營業收入超過200億元的白酒企業1家，超過100億元的企業2家。

古井貢酒是安徽省內當仁不讓的領頭羊，200億元的營收目標自然責無旁貸。除了對外收購可以擴大收入外，提高自身營收也是重中之重。

若想提高收入，除了不斷提價外，銷量的增長是重要途徑。本輪景氣週期白酒行業呈現出“量價齊升”，古井貢酒也不例外。2015年恢復高增長以來，公司銷量從71830噸增長至2019年的90319噸，漲幅超過25%；噸酒收入從7萬元增長至11萬元，漲幅更是接近60%。

銷量的提升固然是古井貢酒收入增長的一個保證，但噸酒收入以更大幅度的上漲才是公司營收增長的最大引擎。

然而近幾年來，古井貢酒的產能利用率基本維持在60%以下。古井貢酒上一次擴產是在2016年，產能從上一年的11萬噸擴張至14萬噸，擴產後至2018年古井貢酒的產能利用率雖然接近但從未超過60%，2019年首次超過了六成但也不到65%，公司產能還有大把空間可以利用，而新增的產能也需要釋放來實現投資回報。根據古井貢酒3月份公告的可行性報告，項目只要達到設計能力的49.6%就可以保本。按照13萬噸的產能計算，銷量需要達到64480噸。

從2015年營收復蘇開始，古井貢酒銷量增長尚不到2萬噸。即使追溯歷史，從首次披露銷量的2011年至今，近10年時間，古井貢酒銷量增長也不到6萬噸，而本次擴張的盈虧平衡線則要求銷量必需直線拉漲，矛盾如何化解？

這恐怕將使古井貢酒高昂的期間費用尤其是銷售費用雪上加霜，古井貢酒原本擁有不錯的毛利率，但超高的費用投入使公司的淨利潤率並不高。

銷售費用異常

三季報顯示，2020年1-9月，古井貢酒的銷售期間費用率為34.95%，在上市酒企中名列前茅，這還是公司近幾年期間費用率較低的一年，2017-2019年分別為39.43%、37.99%和36.62%。對於為數不多的幾家營收過百億元的二線酒企而言，規模效益似乎在古井貢酒這裏沒有得到體現，營收相仿的幾家酒企的期間費用率要遠低於古井貢酒。

由於費用率高企，高毛利率的古井貢酒沒能轉化為高淨利率。在近幾年有所提升後，古井貢酒2018年後淨利率已經達到20%左右，此前不過15%上下，20%左右的淨利率在上市白酒公司中已經屬於末流了，這與公司毛利率形成了鮮明的對比。近年來，古井貢酒的毛利率基本在75%以上，在上市酒企中名列前茅。

在古井貢酒的費用投入中，銷售費用最為明顯。2017年，公司銷售費用投入超過20億元達到21.7億元，2018年和2019年分別為26.83億元和31.85億元，2020年前三季度為23.67億元，與上一年同期相比終於停止上漲。

高昂的銷售費用投向了哪裏？以2019年為例，古井貢酒廣告費和綜合促銷費分別為8.76億元、9.7億元，佔比最高。由於酒企營銷力度、扶植渠道等政策不同，直接投入的多寡也不盡相同。

魔鬼往往就藏在不經意的細節中。2019年，古井貢酒的差旅費為1.33億元，繼2018年首次破億元后再度增長了逾25%。

上市酒企中差旅費用破億元的僅有兩家酒企，古井貢酒還是金額較大的一家，其餘酒企超過5000萬元的都不常見。並且，如果是全國化酒企，差旅費較高也情有可原，古井貢酒並非如此，公司收入主要依賴以安徽為首的華中地區。

2020年上半年，突如其來的新冠疫情對各行各業造成了不同程度的影響，差旅活動一度停止，古井貢酒差旅費的使用似乎受到的影響並不明顯。2020年上半年，公司差旅支出5572萬元，較上一年同期的降幅遠不到10%。

2016年以來，古井貢酒華中地區的收入佔比基本在90%左右，營收份額較之前明顯提升。根據大股東安徽古井集團有限責任公司（下稱“古井集團”）的介紹，華中地區主要是蘇、魯、豫、皖等地區，其中安徽地區佔銷售額的50%以上。

收入更加依賴華中區域市場，大股東古井集團就有自己的酒店業務，古井貢酒理應有更大的便捷性。

古井集團的酒店業務古井酒店（836004.OC）已經在新三板掛牌，主要以安徽瑞景商旅（集團）有限責任公司為主體，截至2019年年末下屬門店總數達到238家，主要分佈在安徽、河南等地。

古井集團酒店主要分佈區域和古井貢酒主要收入來源高度吻合，但在古井酒店主要客户名單中並沒有古井貢酒的身影。

一家區域性白酒公司，在大股東擁有上百家酒店也沒有成為其主要客户情況下，花費了酒企中最多的差旅費用，公司是出差頻繁還是花費在了高檔酒店上了？

與規模不過上億元的差旅費用相比，勞務費是古井貢酒銷售費用的一個支出大頭。

近幾年，古井貢酒勞務支出大幅度增長，2017年首次超過3億元達到3.33億元，2018年進一步增長至3.75億元，2019年更進一步直接突破5億元整數關達到了5.17億元。

逾5億元的勞務費支出在上市白酒公司中同樣是絕無僅有。上市白酒公司中有兩家公司的勞務費用過億元達到1.5億元出頭，這不過是古井貢酒2012年的水平。

2020年上半年，古井貢酒的勞務費為2.99億元，較上一年同期的2.82億元甚至有所增長，疫情對公司的生產似乎沒有影響。

勞務費用與工資薪金不同，前者不存在僱傭與被僱傭關係，勞務報酬所得則是個人獨立從事各種技藝、提供各項勞務取得的報酬。

由於白酒有相對固定的生產週期和季節性，在生產週期和消費旺季，部分酒企會僱傭臨時工人以加大生產力度，滿足市場需求，因此，白酒公司有一定的勞務費用支出並不意外。

但除古井貢酒外，沒有一家白酒企業的勞務費用逾5億元，是公司生產人員嚴重不足嗎？

2019年年末，古井貢酒員工達到9681人，在上市白酒公司中僅次於“茅五洋”，高居第四。

在近萬名員工中，古井貢酒的生產人員達到5452人，佔比遠超一半，即公司在一線從事生產的員工人數並不少。

生產量上看，2019年，古井貢酒生產白酒93799噸，同屬二線白酒的山西汾酒（600809.SH）2019年的生產量接近14萬千升，規模遠超古井貢酒，而山西汾酒的勞務費支出僅有1.5億元出頭。

一線生產工人並不少，生產量也不突出，那麼古井貢酒逾5億元、冠絕白酒企業的勞務費到底給了誰呢？