作者 | 鐵果

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最近，處於高端工模具鋼這個賽道的港股通公司，天工國際（0826.HK）剛剛創了歷史新高。而分析這個行業當下的競爭格局，會發現其實這個賽道具有長長的坡和厚厚的雪。

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天工國際業務解析

天工國際的主要業務是生產和銷售工模具鋼，切削工具和鈦合金。其中，2020年上半年，模具鋼佔營收比重的45.33%；切削工具佔15.8%；高速鋼佔14.28%、鈦合金佔3.62%。

工模具鋼是一種高端的特殊鋼鐵，在《中國製造2025》中被列為重要的基礎材料。從用途上可分為模具鋼和工具鋼，其製作工藝流程複雜，技術含量高，對成品的耐磨性，硬度，韌性，熱穩定性，耐腐蝕性都有較高的要求。在我們生活中常接觸到的電子產品，汽車，工業中的機械，化工，建材等，均需要模具來製造，而模具鋼就是其原材料。

工具鋼主要運用場景是作為在工業生產流程中，各種切削工具的原材料。在工具鋼中，公司以生產高速鋼為主，高速鋼是一種耐高温，高硬度，耐磨性強的工具鋼。工模具鋼是公司的核心業務，產量在全球排名第二，國內第一。

切削工具是工具鋼的下游產業，由高速鋼製造而成。是公司最早的業務，主要為海外工具廠商做代工，產能在3億件以上。

鈦合金的主要運用場景是化工，航空航天，海洋工程，船舶建造，醫療等領域。同樣是中國製造2025新材料的重點。目前產量每年3000噸，銷售結構上主要以民品為主，軍品佔比正在逐步上升。

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鋼材製造高端化，行業集中度提升

在工模具鋼的市場中有着很長一段低價競爭的時期，由於低端工模具鋼入行門檻低，大量的工廠參與生產，於是市場快速飽和，大家陷入激烈的價格競爭中。在這樣的環境下，低成本成為一項重要的優勢。

天工國際由於專注於工模具鋼和切削工具，深耕這一條縱向的產業鏈，加上如廢料循環，利用夜間低電價生產等不斷優化的管理手段，成為了國內鋼材製造業中最具價格競爭力的企業。

經過2015-2016年的供給側改革，這個行業基本淘汰了過剩產能，產業集中度獲得提升，因此那兩年，天工國際佔領了大量市場份額。

在企業高速成長的同時，市場對工模具鋼的需求，開始從中低端向高端轉移。從之前的打價格戰，逐漸轉向拼質量，拼性能。這就大幅提高了入行門檻，高端工模具鋼往往需要高額研發投入，生產工藝也需要不斷的提升，產品需要不斷地改善與升級，才不會面臨被淘汰的風險。

天工國際作為行業龍頭企業，已經形成了高端與中低端的良好產品結構，在中低端通過規模優勢達到高性價比。在高端產品通過持續研發投入，讓產品的質量位於全球前列。

目前，高端工模具鋼全球每年的需求量為200萬噸，市場規模為500億元，在高門檻的背景下，產業集中度較高，全球前四大企業產出佔總產出的35%，其中天工國際排名第二，佔比10%（目前行業前4家企業大體佔了總產量的35%左右，其中奧鋼聯佔總產量12%，天工國際佔10%左右，斯穆+碧根柏佔總產量的6%，東特鋼集團佔總產量的6%左右）。在國內模具鋼企業中，天工國際目前是絕對龍頭，市場份額從2016年的15%攀升到如今的42%，領先第二名東北特鋼25個百分點。

03

後疫情時代，量價齊升

1） 海外疫情嚴重，趁機佔領海外市場，加速國產替代

2020年疫情肆虐全球，中國是各國中恢復最快的國家之一，海外因為疫情的原因，即使到今天，新冠數字仍然不斷新高。這造成海外工業需求萎靡，復工節奏緩慢。這確實對天工國際2020H1模具鋼“出口”造成了衝擊，營收同比下降了36%。但海外收入的下降並非源於訂單被其他企業拿走，而只是疫情導致的短暫需求不足，隨着之後疫苗推出，或者説海外對疫情的新觀點，復工重啟，工業生產恢復，公司模具鋼海外收入會出現回升。

雖然模具鋼受到影響，但在高速鋼出口方面，上半年疫情期間，公司高速鋼海外銷量同比增長了27%。一部分源於海外對高速鋼的需求不減反增，還因為公司在其他海外廠家生產停滯時期能夠持續供貨，由於公司產品精良，因此拿走了競爭對手的市場份額。

由高速鋼製成的切削工具出口也大幅上升，銷量提升20%, 值得注意的是，不光是數量增加，並且售價也增長了30%，可見，由於上游渠道減少而給天工國際帶來了提價權優勢。同時也證明了海外對公司高端鋼材品質的逐漸認可，在這期間，在歐洲甚至出現了天工國際的冒牌產品。

從國產替代角度來看，天工國際也在受益。2019年模具鋼進口需求約10萬噸，今年進口需求雖然會略微減少，但海外工廠停滯，訂單無法交割，需求必然從海外轉向國內，而天工國際作為模具鋼的領頭羊，是國內下游廠家的不二之選。考慮到下游廠家對模具鋼工藝和品質的穩定性要求極高，經常更換供應商會對後續製造產生嚴重影響，因而下游廠家一旦選定了一家模具鋼企業，往往是長期合作，而這次疫情給天工國際帶來了歷史性的機遇。這些國內的新客户能持續的為公司帶來收益。

2）新產線，新產業，進一步提振業績

從公司主要出口產品工模具鋼的產能上來説，目前是比較飽滿的。因此從擴大產能，和規避貿易戰影響的角度，公司於2019年斥資2000萬在泰國羅勇府工業園區建立新工廠，提升切削工具的產能，目前規劃年產4800萬支，計劃在2021年竣工。在鍊鋼方面,正規劃一套15噸中頻爐鍊鋼產線，能增加約5萬噸每年的產能。在鍛造方面，正在規劃7000噸的快鍛產線，意在提升大模塊和圓鋼的鍛造能力。

在製造高端工模具鋼方面，粉末冶金是行業中最頂級的生產工藝。在2019年以前，只被國外少數幾家企業掌握。天工國際在2019年建成了國內首條粉末冶金生產線，填補了國內這一空白。投產後，2020年上半年進行試生產，下半年開始大規模量產。由於其成品質量優異，由粉末冶金製成的高速鋼售價可以達到15萬元每噸，毛利率45%左右，而傳統高速鋼售價僅3萬元每噸，毛利率25%-30%。公司預計一期投產的2000噸粉末工模具鋼能在2022年全部達產，將佔未來收入的15%以上。

研究機構預測，中國粉末冶金行業市場規模將在2027年達到280億元，2020~2027年複合增長率預計為5.1%。

鈦合金是天工國際多年來增速較快的業務，過去7年複合增速為38.5%。在鈦合金整體市場增速放緩的大背景下，以航空航海，醫療設備為代表的高端鈦合金增速正在上升，過去15年複合增速21%。

公司的高端鈦合金製造目前產量較小，產能達到5000噸每年，但實際生產僅3000噸。在鈦合金領域，公司以前主要生產鈦的板和管，這是產業鏈中靠上游的產品，做成後會賣給下家做深加工，而現在公司開始把板和管做成如薄板和無縫管的成品，加深產業鏈的整合程度。除了板和管，公司還開始把鈦做成棒和絲，這是軍方武器裝備和醫療設備的原材料之一。這樣以來，可以把5000噸的產能利用充足，未來鈦合金的收入和利潤還有較大提升空間。

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估值和總結

從估值上來説，基於各個企業不同的利潤增速，市場給與特鋼企業的PE在19-60倍之間。天工國際自2016年以來，淨利潤每年穩定同比增長52%左右。2020年天工國際淨利潤市場一致預期為5.1億元，增速受疫情影響，減緩至30%。預計2020年為5.1億淨利潤，按照明年30%的利潤增速計算，目前2021年動態市盈率僅為10倍。

所以天工國際在未來可以實現估值+盈利增速雙重提升的戴維斯雙擊。

隨着中國製造2025 的臨近，中國工業自動化進程在未來幾年都是最好的投資時代，具有長長的坡，厚厚的雪，押注工業自動化，押注工模具鋼這個賽道，會是一個不錯的選擇。

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。