機構：浙商證券

評級：買入

淡季直營銷售強勁，品牌力提升帶動毛利率超預期

波司登羽絨服在FY21上半財年收入表現優異。波司登FY21 H1疫情下依舊錄得收入 46.6 億（+5%） ，其中品牌羽絨服業務收入同增 18%表現亮眼，主品牌波司登收入同增19.7%。在品牌羽絨服業務中，直營收入增長144%至11.1億，批發收入由於主動幫助經銷商降低負擔，下降 9.8%。其他業務方面，OEM 和女裝受到疫情影響分部下降8%和18.5%。

毛利率角度，公司FY21 H1整體毛利率提升4.3pct至47.8%大超市場預期，主要由於：

（1）品牌羽絨服毛利率增長3.5pct至56.4%，這樣明顯的增長一方面由於直營收入佔比提升， 同時也説明公司品牌力增強後產品銷售單價提升明顯；（2） OEM雖然收入有所下降但依靠費用的節約，毛利率依然提升3.8pct至18.1%。

公司費用率控制穩定。雖然面對疫情影響但是公司在上半財年依舊保持費用率穩定，銷售費用率僅略微提升0.7pct，管理費用率提升0.8pct。

在收入增長、毛利率提升明顯，費用率保持穩定的情況下，公司營業利潤率提升3.5pct 至14.3%，營業利潤率同比大幅增長39%。

存貨清理表現出色。 截止20.9.30公司賬上存貨26億較20.3.31略微下降1.2億；其中產出品庫存由22.6億下降至19.2億，相較於上個財年多出的8.6億產成品庫存，我們認為在淡季公司已經出色地完成了較大比例的庫存清理任務。

直營逆勢開店+持續投入品牌營銷，充分體現品牌勢能向上趨勢

疫情下波司登直營體系繼續逆勢開店。FY21 H1公司品牌羽絨服門店數雖然下降202家至4664家，但是直營門店逆勢增長19家至1880家，其中波司登品牌直營門店增長41家至1665家。公司主品牌在疫情下持續開拓核心商圈直營店，充分顯示出龍頭品牌的魄力和不斷增強的競爭力。在公司“戰京滬”的戰略下，我們有望看到更多核心城市核心商圈的門店。截止20.9.30，公司品牌羽絨服業務中有26.9%的門店位於一二線城市。

從營銷投入上看，公司持續在各大渠道的營銷投入，同時在 10 月28日在上海推出與愛馬仕前創意總監高緹耶的聯名款羽絨服，繼續着品牌文化的打造。

旺季逐漸來臨，期待全年公司表現。截止20年11月11 日整體品牌羽絨服線上零售額增長超過45%，波司登主品牌的線上零售額增速同比超過35%。我們認為隨着旺季的到來，公司持續向上的品牌力有望繼續帶動收入快速增長。

盈利預測及估值

我們長期堅定看好公司品牌升級的戰略大方向，逐步提升的品牌力已經成為公司最大的資產。此次淡季的超預期表現更是對公司不斷增強的品牌力的最佳佐證。我們對在接來下的旺季中，公司繼續維持這樣健康的增長勢頭保持信心。若今年冬天銷售正常，公司將去年冬天留下的庫存問題根本解決，將會是公司未來長期穩定增長的最大保證。 我們維持公司FY21/22/23淨利潤15.0/19.4/23.3億的盈利預測，增速為25%/30%/20%，對應估值20/15/13X。

我們認為，目前對應下個財年15X左右的估值對於公司這樣一個處於明確上升期的龍頭品牌而言仍具性價比，此次淡季的表現有望更加堅定市場對其品牌力的信心，維持“買入”評級，持續推薦。

風險提示：疫情惡化超出預期，消費者需求變化