從今年4月初起至9月末止，同程藝龍股價在兩個季度內已累計最高漲幅超過85%，不但完全修復了一季度的跌幅，還創下了近一年多以來的新高。

11月23日，同程藝龍（0780.HK）發佈了2020年Q3財報。公司在該季度業績中繼續獲得超預期表現，進一步延續了第二季度強勁復甦的勢頭，並與上述股價表現的描述情況相符。

其中，多項數據環比增幅較大，而最為關鍵的一點是，在Q3財季公司的盈利水平和關鍵運營指標已經恢復至往常的健康水平，甚至有些關鍵性的指標也重新創出了新高，不但引領着中國旅遊出行業復甦，也在全球在線旅遊（OTA）賽道獲得了全面的領先。

迴歸與新高之下，強勁Q3財報中隱藏着哪些關鍵線索

按公告所示，同程藝龍於2020年第三季度錄得營收19.15億元，環比增長59.5%，恢復至去年同期的92.9%；

經調整EBITDA環比增長86.8%，經調整EBITDA利潤率為26.1%，該數據於2019年同期為26.5%，基本恢復至去年同期水平；

Q3的經調淨利潤約為3.73億，環比增加89.9%，對應的經調淨利潤率約19.5%，2019同期約20.3%，這使得與去年同期的差距已縮少至1個百分點之內。

從整體數據表現的角度，可以判斷到同程藝龍基本已經恢復了往常的健康水平，而且僅用兩個季度的時間就爬出了全球範圍內的全行業都會遭受到的困頓，這個恢復的速度是絕無僅有的。

其中，按分部業務來看，住宿和交通業務在2020年第三季度恢復情況也在加快。特別是宿業務，其錄得實現的營收6.85億元，基本上與去年同期的6.94億元持平，住宿業務的收入佔比在Q3約為35.8%，較去年同期的33.6%的收入佔比提升了2.2個百分點，這對當季度的公司利潤率的恢復是至關重要的；而交通票務業務實現營收10.55億元，大約相當於去年同期的93%。

此外，其他業務（主要是廣告業務）的收入在Q3錄得1.75億，關鍵點在於今年前9個月其他業務收入規模達到了3.54億，與2019年前9個月收入水平基本持平，但從收入佔比上面觀察，今年前9個月其他業務收入佔比達到約8.60%，而去年前九個月該數據僅6.70%，其他業務的顯著提升，反映着同程藝龍憑藉其獨特商業模式和科技賦能優勢所孕育出高附加值高溢價能夠持續提升2C和2B粘性的價值創造服務，正在步入了釋放期。

而該項業務才是公司真正的內生性增長能力，重要性類似互聯網業務之於小米、蘋果等生態平台的價值，其他業務未來的發展潛力將會相當大，這將與公司全平台所擁有的活躍用户、付費用户羣體以及使用頻率所掛鈎，同時，這也是同程藝龍創新業務和創新模式集中體現的地方。最後，我們還認為，其他業務收入佔比的提升，會有助於提升公司綜合盈利水平和估值，其輕資產運營模式優勢已經越發凸顯。

另一方面，公司在第三季度的核心運營數據給予了我們不少的驚喜。

在第三季度，同程藝龍的GMV約397億，環比提升約77%，增速高於營收的環比提升速度。在此之下，Q3平台的貨幣化率（take-rate）約為4.82%，該數據甚至較去年同期的4.33%進一步提升。

用户增長方面，同程藝龍第三季度的月活躍用户（MAU）進一步提升至2.46億，實現5.0%的同比正增長。月付費用户（MPU）數量較去年同期相比，基本上已完全恢復，並在第三季度（環比）大幅提升60.2%，達到2980萬。

月活躍用户（MAU）在第三季度創下歷史性的新高成為了同程藝龍真正迴歸正常化和健康的核心領先性指標，也是其他業務在前九個月達成收入佔比持續提升的源頭。

據比達諮詢在9月份發佈的《2020上半年度中國在線旅遊預訂市場研究報告》中指出，同程藝龍的MAU保持行業領先水平，同程旅行已超越攜程旅行，排名業內第一。這是國內行業競爭格局發生的深刻改變。

疫情確實給整個旅遊出行賽道帶來了前所未見的危機和挑戰，在巨大的危機感和困頓面前，正如同程藝龍CEO馬和平所言，行業新一輪的變革已經開始。但是，風險永遠的會和機會相隨，同程藝龍僅用過去兩個季度便實現了反轉，並且在用户方面取得了更大的進展，逆勢實現了行業排名的晉升，這或許已經用數據的事實告訴了市場，在把握市場未來機會的能力和優勢上，誰才是真正的王者。

在月活躍用户數量重新創出了新高的過程中，同程藝龍做對了什麼？或者説，它一直在做哪些方向正確的事。

首當其衝的定然是公司繼續維持了低成本獲客和精準獲客的優勢。

（1）加強與騰訊流量入口和圍繞其生態圈平台所展開的合作戰略

除了繼續加強同程藝龍在微信支付入口和小程序下拉列表的流量優勢的同時，公司進一步將火車票、機票、汽車票三大交通產品接入微信搜一搜，進一步完善微信下的旅行生態體系，為廣泛的微信生態圈用户提供更便捷的使用體驗。

同時，同程藝龍與多款騰訊遊戲開展各類營銷活動，通過持續加深對同程藝龍的品牌認知度來吸收新的年輕用户羣體，改善用户結構之餘，同時也可讓用户的使用頻次得到跨越式提升。

（2）繼續在下沉市場馳騁

財報顯示，在第三季度，同程藝龍在中國非一線城市的註冊用户約佔總註冊用户比例約86.1%，較二季度的85.9%又有所提高。在整個三季度，同程藝龍在微信平台上的新增付費用户中約67.2%來自中國三線或以下城市，較2019年同期的63.3%有所增加。

而在多個公眾假期下的旅遊出行高峯期，非一線城市所體現出的潛力也成為持續驅動公司增長的重要因素。比如，引用媒體報道的數據，七夕當天，同程藝龍的國內酒店預訂量同比增長了25%，其中，三四線城市整體增幅接近40%，部分四線城市的預訂量同比增長超過了100%。總體來看，低線城市的預訂量增幅相對更高。而從國慶中秋雙節超級黃金週假期的數據來看，同程藝龍平台數據顯示，國內大交通黃金期間總出票量比去年同期增長27%，其中低線城市增長超過35%；國內酒店預訂量同比增長43%，低線城市酒店同比增長超55%。

同時在整個的第三季度期間，同程藝龍在低線城市的酒店間夜量同比增長近30%。

（3）與手機品牌廠商、短視頻平台等流量入口增強合作和推廣

在第三季度，同程藝龍快應用與華為、OPPO、vivo等主流手機廠商展開深度合作，開拓"快應用+旅遊"的服務場景，通過手機、手錶、汽車等終端可直接預訂旅行產品和接收行程提醒，推動同程藝龍快應用的月活躍用户數量實現了大幅增長。

此外，同程藝龍加強了與快手等短視頻平台的合作，通過優質內容觸達用户，推廣酒店和景點，以激發用户出遊興趣，幫助用户完成旅行消費決策及購買的閉環。

（4）線上線下渠道協同聯動，佈局多元服務場景

同程藝龍正全力聚焦全旅行服務場景的打造和互通，通過線上線下全渠道觸達，實現旅行消費多場景覆蓋，全面提升用户旅遊出行和智慧出行解決方案的體驗感和滿足度，也持續增強了多渠道多層次多種模式獲客的能力。

在第三季度，同程藝龍進一步加強與汽車營運商、旅遊景區的合作，通過在車站、景區設置自助售票機，服務全新的使用場景。與此同時，同程藝龍還與酒店合作"掃碼住"，引導線下用户線上預訂，因而擴大了在低線城市的酒店市場的領先地位。據悉，在第三季度，通過酒店、汽車票機，以及景區票機等線下場景服務的建立，為同程藝龍帶來了11%的月付費用户，加快了公司復甦的速度。

（5）助力經濟數字化轉型，科技賦能產業鏈

眾所周知，公共交通出行領域，是一個高頻且流量大的入口之一，互聯網領域的"兵家必爭之地"。通過推廣便捷的數字化支付方式是切入這一領域進行存量和增量爭奪的最為直接手段，且隨着國內數字化轉型速度加快，國內移動用户線上支付行為習慣養成已日漸成熟，從該領域獲得用户，無疑是明智之舉。目前，掃碼乘車的"同程乘車唄"已成功接入多個城市的公共交通服務。

同程乘車唄小程序作為全國交通互聯互通的創新產品，乘車碼業務已覆蓋支持西安，海口也於近日上線，為超百萬人次用户提供過便捷低碳的公交出行服務。用户只要微信搜索"同程乘車唄"小程序，打開小程序，定位已覆蓋該產品城市，根據提示選擇開通，然後乘車時將二維碼對着公交車閘機刷碼區"嘀"一下即可，無需多次購票或一城一卡，簡單方便。另外，除了給用户提供掃碼乘車服務之外，該產品還將為用户提供更多乘車時的權益和服務。

自疫情爆發以來，全國文旅設施的數字化、信息化、智能化迎來了一次大提速，數字化文旅解決方案市場的前景一片光明，發展迅猛。公司所順勢推出的"同程全域通"正是其中的佼佼者之一。

三季度以來，同程藝龍的"同程全域通"在三、四線城市乃至縣城等大力展開下沉戰略佈局，近期更是在多個地區有新項目簽約或已完工項目交付，成效卓著。"同程全域通"已經成為同程藝龍在下沉市場的重要創新項目、旅遊數字化方面的"樣板間"。

值得一提的是，11月18日的國務院常務會議確定了支持"互聯網+旅遊"發展的措施，支持建設智慧旅遊景區，普及電子地圖、語音導覽等服務，打造特色景區數字展覽館等，推動道路、旅遊廁所等數字化建設。旅遊數字化、智慧化迎來了新一輪政策利好。不少業內人士認為，本輪的政策支持力度前所未有，而數字化滲透率較低的低線城市或迎來更快的由0到1的發展機會。

對於一直深耕低線城市和堅持下沉市場戰略並取得逐步擴大的領先優勢的同程藝龍來説，目前無疑屬於一個同樣是前所未有的歷史性機遇，對公司持續提升市場份額和用户規模構成長期且深遠的利好影響。

率先恢復健康的同程藝龍，長期估值理應更上一層樓

對比之下，同程藝龍是2020年前三季度全球範圍內唯一的一家連續保持盈利，盈利額持續擴大且率先恢復至過往健康水平的在線旅遊上市公司，展現出其獨特ITA模式下所擁有的強大生命力，進一步驗證了可支持其順利穿越行業及經濟週期的"護城河"經已形成。

展望下一個季度，管理層在電話交流會上指出，預期Q4的收入或處於同比減少約5%至0%之間。一旦四季度繼續復甦成行，將出現收入連續三個季度取得同比收窄的好狀況，在理想情況下，公司或會在四季度達成單季度追平的壯舉，為2021年的再創高峯和繼續領先奠定了的良好且堅實的基礎。

Q3業績數據公佈之後，的確會讓市場更加堅信同程藝龍所押注戰略路線及方向的正確性。

隨着公司經營真正地迴歸正常和健康狀態，將使得投資者手中所掌握、理解的長期估值模型重新生效，且大概率地會根據當前公司所擁有地領先性進行修正，也就意味着，在過去幾個季度的考驗和洗禮之後，最快得到恢復的同程藝龍，確定性的增強，使得其長期估值應較過去正常時期所估算的水平有所提升才算合理。

在這時候，投資者不妨嘗試把大行報告的一致性預期視為一個簡單且方向正確的參考目標，據我們統計的一些近期更新的具有代表性的大行研報可得出追蹤目標價的平均值約為18.1港元，這一水平據公司最新股價約存在約25.7%的潛在回報空間。