機構：浙商證券

評級：買入

報告導讀

公司發佈 2021 上半財年業績：報告期內實現營業收入 66.37 億港元（+18.67%），歸母淨利潤 7.49 億港元（+6.18%）；扣除匯兑及房地產影響，主營淨利潤增長約 33%，表現靚麗！公司提高派息比率至 50.7%（+12.8pct），中期每股派息 0.10 港元。

投資要點

內銷：線下渠道加速開店，線上渠道維持高增

剔除房地產銷售等其他收入的影響（1.68 億港元），報告期內公司中國市場實現收入 41.93 億港元，同比增長 32%；中國市場（不含鐵架）收入為 38.05 億港元，較去年同期增長 53.2%（人民幣口徑增長 54.7%）。其中，（1）線下渠道：實現營收 28.84 億港元（不考慮江蘇鈺龍鐵架業務同比+49.8%、人民幣口徑+51.2%），期間公司淨增加門店 658 家至 3532 家，通過裝修費用減免等方式補貼經銷商開店，渠道加速下沉且公司同店表現優異（門店面積擴大，預期單店收入增速超過 30%）。（2）線上渠道：實現營收 9.20 億港元（同比+65.0%、人民幣口徑+66.6%），佔收入比重由 22.5%提高至 24.2%，，線上增速維持靚麗表現；得益於疫情期間加大電商渠道建設力度、並在線上主推性價比高、年輕風格產品（如爆款單椅），覆蓋淘寶、京東以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇婭、李佳琦等眾多千萬大 V 直播。（3）毛利率：21H1 毛利率為 36.8%，同比下降 2.5pct，主要系公司補貼經銷商開店裝修和折扣返點合計超 2 億直接衝減收入所致，若調回對應公司毛利率同比提升 2.5pct（內銷收入增速達到 60%+）。 （4）下半財年展望：公司線下加速開店邏輯順暢、預期全年淨開店數量或達千家，且下半年經銷商開店補貼取消、產品提價 5%對衝原材料價格上漲，疊加線上渠道持續高增，預期收入、利潤端表現均有更好表現。

外銷：外銷回暖，越南基地基本覆蓋對美出口

（1）北美市場：為應對貿易戰對美國區業務的壓力，期內公司對越南工廠進行擴建（設計產能 3600 櫃/月）、目前產能 3200 櫃/月，基本滿足對美出口需求；而國內大亞灣工廠（原出口美國產能）用於生產出口美國的高端功能沙發訂單，目前月產能 1600 櫃/月。期內外銷實現收入 15.96 億港元（-1.8%），其中美國市場收入下降 1.0%，主要系 Q2 疫情影響，疫情後對美出口訂單已快速恢復，且中長期來看由於中小出口廠商不具備海外佈局能力，外銷訂單將加速向敏華集中。（2）歐洲及其他海外地區：實現收入 3.47 億港元（-19.8%），主要系疫情及英國脱歐影響。（3）Home 集團：實現收入 3.33 億港元（-6.2%）。（4）毛利率：北美市場 32.0%（+0.1pct），歐洲及其他海外市場 22.8%（-4.0pct），Home group業務 35.3%（+8.9pct）。（5）下半財年展望：公司 7 月起外銷轉正且出貨、銷售端快速回暖，Q3 增速十分靚麗。考慮海外需求向好，且份額進一步向具有海外產能佈局的龍頭集中，預期下半年外銷增速較上半年大幅回暖。

分品類：沙發內銷銷售表現穩健，牀具銷售高增

（1）沙發及配套產品業務：實現收入 46.40 億元（+21.2%），銷量 66.2 萬套（+17.84%），其中內銷銷售 34.25 萬套（+57.47%），美國銷售 27.48 萬套（+1.93%），歐洲市場銷售 4.51 萬套（-39.86%）；整體單價 7005.83 港元/套 （+2.81%），預計系公司人民幣升值的口徑差異。（2）其它產品（牀具、智能家居部件等）：實現收入 14.94 億元（+33.2%），其中牀具內銷收入約 10 億元（約+80%）；（3）其他新業務：包括物業銷售、酒店營運及傢俱商場業務，收入下降為 1.68 億元（-40.8%）。

 原材料跌價利好毛利率上升，擴張期營銷投入加大

報告期內毛利率為 35.0%，較去年同期持平，若剔除經銷商補貼、折扣返點等影響，毛利率提升 3.5pct，主要系期內原材料平均價格下跌：真皮變化率-8.4%、鐵架 3.9%、木夾板-8.8%、印花布-0.7%、化學品-8.5%、包裝紙-0.5%。報告期內公司期間費用率小幅下降 0.21pct 至 23.47%，其中銷售費用率為 17.52%（+0.39pct），主要系擴張期廣告、品牌建設費用大幅提升，21H1 投入 2.05 億港元（+51.86%）；管理費用率小幅上升 0.06pct 至 5.12%；財務費用率下降-0.66pct至 0.83%，主要系利息支出減少所致；公司其他損失（主要為匯兑）約 0.77 億港元，對應淨利率下降 1.3pct 至 11.3%。此外，公司存貨週轉天數較期初下降8.39 天至 74.95 天；應收賬款週轉天數較期初小幅下降 0.45 天至 36.91 天，營運效率小幅提升。

供應鏈優勢凸顯、線下渠道加速擴張，內銷增長曲線向上

公司研發製造優勢明顯，在鐵架、馬達、海綿、彈簧等核心部件方面基本完全自產，從而通過供應鏈垂直整合，使得公司較同行有明確的成本優勢。伴隨零部件供給的工藝優化以及銷售渠道的營銷投入，國內功能沙發滲透率加速提升，疊加公司加大營銷投入推廣，對應敏華內銷市場線下渠道加速下沉、線上渠道持續高增。同時，公司引入前微軟大中華地區企業服務部總經理、IBM 全球企業諮詢服務部副總裁及高級合夥人馮國華先生，預期敏華將持續推進供應鏈信息化、營銷精準化帶動銷售效率提升。

盈利預測及估值

我們預計公司未來 3 個財年分別實現收入 150.43 億港元（+23.87%）、199.03億港元（+32.30%）、251.56 億港元（+26.39%）；實現歸母淨利潤 18.77 億港元（+14.58%）、25.32 億港元（+34.90%）、32.88 億港元（+29.85%）；對應當前市值 PE 為 27.19X、20.16X、15.52X，給予“買入”評級。

風險提示

原材料價格大幅上漲、市場競爭加劇、對外貿易環境惡化、疫情再次反覆。