機構：方正證券

評級：推薦

目標價：806.68港元

事件：公司公告 2020Q3 財報，實現營收 1254.47 億元（YoY+29%，QoQ+9%）， 營業利潤 439.53 億元（YoY+70%，QoQ+12%），淨利潤 388.99 億元 （YoY+85%，QoQ+20%），歸母淨利 385.42 億元（YoY+89%，QoQ+16%）。 我們的觀點：

1、主要財務指標分析：整體表現超預期，歸母淨利增長強勁（YoY+89%）, 遊戲業務貢獻營收主力（YoY+45%)，社交廣告+金融科技+企業服務等業 務多重驅動；毛利率、營業利潤率持續改善。 （1）20Q3 業績總覽：實現營業收入 1254.47 億元（YoY+29%，QoQ+9%）； 實現營業利潤 439.53 億元（YoY+70%，QoQ+12%）；歸母淨利潤 385.42 億元（YoY+89%，QoQ+16%）。 （2）20Q3 分業務收入及毛利率：①增值服務收入 698.02 億元（YoY+38%， QoQ+7%）, 營收佔比 56%，毛利率 52.6%（YoY+1pct，QoQ-1pct）。其 中網絡遊戲收入 414.22 億元（YoY+45%，QoQ+8%），營收佔比 33% （YoY+4pct，QoQ 持平）；社交網絡收入為 283.8 億元（YoY+29%，QoQ+6%）， 營收佔比 23%（YoY 持平，QoQ 持平）。②金融科技及企業服務收入為 332.55 億元（YoY+24%，QoQ+11%），營收佔比 27%，毛利率 27.9%（YoY 持平，QoQ-1pct）。③網絡廣告業務收入達 213.51 億元（YoY+16%， QoQ+15%），營收佔比 17%，毛利率 50.9%（YoY+2pct，QoQ-1pct）。其 中媒體廣告收入達 35.99 億元（YoY-1%，QoQ+9%），社交及其他廣告 177.52 億元（YoY+21%，QoQ+16%）。 （3）20Q3 費用情況：銷售費用率 7%（YoY+1pct，QoQ 持平），管理費 用率（包含研發費用）14%（YoY 持平，QoQ-1pct），研發費用率 8%（YoY 持平，QoQ-1pct），財務費用率 2%（YoY 持平，QoQ 持平）。

2、20Q3 手遊保持強勁增長（YoY+61%，QoQ+9%）,遞延收入繼續維持高 增速；頭部手遊穩定貢獻收入，《天涯明月刀》等新遊表現亮眼，儲備 多款重磅手遊；海外遊戲業務增長迅速、付費用户穩步提升，《PUBG MOBILE》等持續強勁，全球化能力不斷增強。即將推出的遊戲新品包括： 自研產品《地下城與勇士》（ARPG 手遊/騰訊 Neople 合作開發）、《使 命召喚手遊》國服版（FPS 手遊/騰訊動視合作研發/已獲版號）、《秦 時明月世界》（MMORPG 手遊/已獲版號，預計 2020 年內上線）、《光與 夜之戀》（女性向手遊/已獲版號，預計 2020 年內上線）、《手工星球》 （沙盒/第四季度開啟測試）；代理產品《夢想新大陸》（MMORPG 手遊/ 祖龍娛樂研發/已獲版號）、《從前有座靈劍山》（RPG 手遊/凱撒娛樂 研發）、小森生活（休閒模擬手遊/盛趣遊戲研發/已獲版號）、《妄想 山海》（開放世界手遊/像素研發/已獲版號）等。

3、 視 頻及 音樂 流媒 體等 數 字內 容收 費增 值 用户 數增 至 2.13 億 （YoY+25%）；騰訊視頻會員數創新高，將持續升級內容生態構建綜合 視頻平台；微視 DAU 增長顯著，視頻號升級直播功能，進一步聯動微信 小程序、微信小商店等生態能力；虎牙合併鬥魚，整合企鵝電競直播， 騰訊持合併後 67.5%投票權。

4、20Q3 社交廣告業務保持穩步增長（YoY+21%），廣告算法的升級帶 動了投放效率優化，微信正利用獨特的私域流量運營優勢重新定義中國互聯網廣告，伴隨小程序電商、視頻號等微信生態的完善，微信廣告價 值仍將持續釋放。

5、線下交易滲透率提升和小程序交易額增加帶動 20Q3 商業支付 GMV 同 比增長 30%，理財客户同比增長超 50%；產業互聯網戰略初見成效，騰 訊雲在企業級安全業務上已形成行業優勢，騰訊會議用户數已破億。

6、盈利預測與投資評級：我們預計公司 FY20-22 年營收分別為 4838/5918/7090 億元，歸母淨利潤分別為 1200/1489/1802 億元，對應 EPS 為 12.52/15.54/18.80 元，對應 PE 分別為 39/32/26X，根據 SOTP 估值方法，我們分別給予 2021 年騰訊遊戲業務、數字內容平台、社交 平台、金融科技業務、雲及企業服務、投資公司等六大板塊目標市值 18156、9815、13310、12240、4093、8288 萬元，合計目標市值 6.59 萬億元，對應目標價 806.68 港幣，維持“推薦”評級。

7、風險提示：活躍用户增速放緩風險、遊戲內容監管風險、新遊審批 進度風險、穩定優質內容生產風險、互聯網信息發佈政策變更風險、視 頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競 爭風險、反壟斷風險、金融政策變更風險、投資風險、估值調整風險、 匯率風險等。