今日，又有超級大白馬股價被打折。江湖號稱“榨菜茅台”的涪陵榨菜股價暴跌8%，一日蒸發25億元。如果從歷史最高價56.24元算起至今，已經暴跌33%。

（涪陵榨菜股價走勢圖，來源：Wind）

如此之巨的回撤，已經讓持有者尤其是9月份剛買進去的投資者瑟瑟發抖。究竟是什麼情況，能把一家質地還算優良的白馬打壓成這個熊樣？

01

定增貓膩？

早在8月21日，涪陵榨菜便公佈了定增方案，擬募資33億元，其中指定了2位重量級且相關聯的股東——控股股東涪陵國投、董事長周斌全，分別出資13.5億元和不超過8000萬元。

（公司前10大股東明細，來源：Wind）

9月8日，該定增事項獲得重慶市涪陵區國有資產監督管理委員會的批覆。10月29日，涪陵榨菜公佈了定增方案修改版，指定定增對象之一的周斌全不見了，但涪陵國投還在。

11月5日，涪陵榨菜曾公告定增反饋意見回覆，證監會對於2名特定投資者進行了重點問詢，問題包括“是否存在申請人直接或通過其利益相關方向上述2名特定投資者提供財務資助、補償、承諾收益或其他協議安排的情形”。這意味着監管層早早對於定增方案投去了關注與“慰問”。

（來源：涪陵榨菜公告）

僅僅過了13天，即11月11日，涪陵終止了8月份的定增方案以及10月底的修改版，又重新申請提交了一份新的定增方案。這一次，此前定增非常重要的對象——涪陵國投也沒有了蹤影。

最新定增方案的募資金額沒變，還是33億元，但發行數量為2.36億股，減少1.42億股，定增發行價從13.94元/股上升至23.21元/股。但這個價格比最新收盤價仍然折價38%。

定增方案一改再改，有點兒戲的味道。一波三折中，經歷了監管部門的問詢，最終撤消了2位非常重要的定增對象，涉及資金不超過14.3億元，佔定增募資金額的43%，比例非常之大。

這中間有沒有什麼貓膩？

據悉，有機構投顧對界面新聞表示，大概率是涪陵榨菜的控股股東及董事長這2名特定投資者引起了監管層注意，可能懷疑其中存在利益輸送所以不放行，上市公司只能重新做方案。

從市場角度層面來看，涪陵榨菜上市10年來（2010-2019年），總計盈利32.52億元，累計分紅8.8億元，但向市場融資要錢一點不含糊。上市當年，IPO募資資金5.2億元，2015年2次定增，總計募資將近1億元。

（直接募資歷年明細，來源：Wind）

這一次，獅子大開口，一口氣向市場直接融資33億元，把過去10年賺取的利潤都耗進去了。如此鉅額定增，將稀釋每股收益，本身就利空股價。之前的定增方案，有涪陵國投出資13.5億元，又要好一些，但最新方案退出認購，股民投資者對此產生了非常濃烈的牴觸情緒。當然，市場直接以大幅暴跌來表達“態度”。

（來源：股票社區）

看到這，你可能會有疑惑：當初8月份披露定增的時候，為何第二天股價還漲停了呢？

其實，定增和年中報業績是同一天披露的，而二季度業績又是大超預期，當時主流資金扎堆消費股，市場情緒也很亢奮，便強勢拉了一個漲停。

當潮水退卻，市場會緩過神來，重新定價。

02

產能躍進

涪陵榨菜的33億定增項目，不是鬧着玩的，看起來是有巨大野心的。其中，29.5億元用於建設烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期）。

（來源：涪陵榨菜公告）

如果全部建設落地，涪陵榨菜原料窖池將擴大至70萬短以上，較2019年末的30萬噸提升1倍以上。

同時，2019年涪陵榨菜生產產能為13.14萬噸，加之惠通5.3萬噸/年的榨菜生產線和1.6萬噸/年脆口榨菜生產線的設備安裝已經進行調試階段，以及在東北繼續推進年產5萬噸蘿蔔生產基地項目建設，在加上此次計劃開建20萬噸生產基地，合計總產能將高達45萬噸以上。

如此規模的產能擴張，僅憑榨菜本身這個品類應該很難消化掉，是有一定產能過剩的風險。除非，前瞻很多年佈局其他細分品類，但也不至於如此激進，把過去10年賺的錢，一把全部拿去搞擴張產能了。

其實，早在2019年年中報就曾披露，新建生產線可能會帶來產能過剩的風險。要知道，當時還沒有此次定增20萬噸生產產能的計劃，此次報告中隻字未提產能過剩的字眼。

（來源：涪陵榨菜公告）

此前，涪陵榨菜擴張產能相對比較剋制。即便是2019年三季度末，在建工程最高不過3.41億元。按照常理來講，完全可以循序漸進募資或者自有資金逐步擴張產能。但為何此次會如此“躍進”與着急？

（涪陵榨菜在建工程統計，來源：Wind）

03

增長邏輯

未來，涪陵榨菜在榨菜這條賽道上，仍然可以有所作為。增量邏輯，源於行業集中度的提升以及渠道不斷下沉，覆蓋更多的消費市場。

1、市場集中度

我國包裝榨菜約佔榨菜市場的58%，散裝榨菜約佔42%。隨着城鎮化加快等因素，包裝榨菜有望繼續擠佔散裝榨菜的份額，不斷做大行業規模。

據Euromonitor 數據，2013-2019年，包裝榨菜行業按照零售額從37.79億元增長至66.88億元，6年時間年複合增長率為9.98%。預計到2024年，包裝榨菜行業零售額有望達到99.31億元，未來5年複合增長率為 8.23%。

行業蛋糕不斷做大，增速還有8%以上，較過去幾年小幅放緩，但還算行，不驚豔。

此外，行業集中度的提升，明顯更利於涪陵榨菜這類龍頭企業。以重慶市涪陵區為例，根據涪陵區榨菜管理辦公室統計，當地榨菜企業從2007年的102家減少至2019年的37家。

2008-2019年，包裝榨菜行業CR5從46.15%提升至72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市場份額21.28%，較第二名9.56%高出一倍以上；到2019年末，涪陵榨菜市場份額已經高達36.4%，比第二名的魚泉榨菜高出25個百分點。

（來源：國泰君安證券）

2、渠道下沉

涪陵榨菜渠道擴張，分為縱向和橫向。

2019年，涪陵榨菜把戰略重心轉移至常住人口占比6層的縣級市場，大力推進渠道下沉。當前，縣級市場覆蓋率從2019年之前的20%提升至70%以上。

2020年至今，縣級市場提供了60%的業績增量，效果是比較好的，但省地級市的增速僅有個位數。

橫向渠道，涪陵採取的是精耕化策略。從2009年開啟的“經銷商戰略”，公司藉助大經銷商實現了對於省地級市的佔領，但當下增速已經很慢了。涪陵將大經銷商其進行拆分，年初至今省地級市的經銷商增加約50%，藉助海天味業不斷大拆小的精細化運營經驗，未來省地級市市場有望重回雙位數的增長。

按照券商的預測，未來3-5年，涪陵榨菜的業績有望保持15%左右的增速，但不可能維持之前60%的高速增長了。

04

尾聲

最近2個多月，涪陵榨菜跌了近30%，估值倍數從5年最高的58倍直線下泄至當前的42.3倍，剛剛回到了估值上線以下，但仍然不便宜。

（涪陵榨菜PE走勢圖，來源：Wind）

鑑於涪陵榨菜過去優秀的基因（高毛利率、高淨利率、高ROE、現金奶牛），對於中長期投資者而言，這個價位可以關注起來了。但現在市場情緒比較低迷以及主力資金不在消費板塊，股價不排除進一步小幅下探。