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新東方-S(09901.HK):靜水流深,守正出新,給予“推薦”評級,目標價1789.5港元
格隆匯 11-12 11:16

機構:方正證券

評級:推薦

目標價:1789.5港元

核心觀點:

公司是中國最大、最綜合的民辦教育機構,前身北京新東方學校於1993年由俞敏洪創立,2006年赴美上市,上市以來收入端復合增速近30%,FY2020收入約255億美元,淨利潤約29億元。公司今日於H股再次上市,作為教育行業的領軍企業、大陸首家赴美上市的教育公司,公司曾成功實現從留學語培到K-12校外培訓的跨越,三十年不斷煥發新的活力,是優秀的長跑型公司。

本報告通過對公司的核心業務環節、財務特點、行業情況進行梳理,認為公司在品牌、管理、師訓、運營、網點規模方面均處於行業頭部地位,構建了較高的競爭壁壘;同時,K-12校外培訓行業中長期景氣度高,下沉市場需求尤其旺盛。面對新機遇,公司腳踏實地、着眼未來:①堅守教育本質,始終將加大產品投入、提升教師競爭力置於優先地位;②一方面,持續穩步推進教學網絡擴張、並加大力度部署基於地面的OMO模式,另一方面,由控股子公司新東方在線(1797.HK)所運營的純在線業務已順利度過完善人才和產品的階段,邁入高速成長軌道,前景可期。

1、公司主業:以K12校外培訓和備考業務為主。公司現有涵蓋研發、分發、服務(師訓、教學、運營)、對外投資全產業鏈的教育生態系統,提供覆蓋全學科、全年級、全班型的一站式教學服務,現階段兩大營收來源為教育課程及服務(FY2020佔比90%)與書籍及其他服務(10%),七個業務板塊包括:①K-12校外輔導(或K-12AST);②備考;③成人語言培訓;④學前及中小學;⑤教材及分銷;⑥在線教育(新東方在線,1797.HK);⑦其他服務(諮詢、遊學)。其中,K-12AST、備考及其他為核心業務,貢獻超過八成收入。

2、業務覆盤:成功跨越非連續性,轉戰萬億級K-12校外培訓賽道;OMO和在線教育能否解鎖下沉市場?我們覆盤公司業務發展歷程,認為公司歷經了三次成長曲線,分別是留學語培、K-12校外輔導、進入下沉市場。第一次跨越非連續性(從留學到K-12、從大班名師到精品小班)的背後是研發、師資、運營、乃至文化(從名師導向到標準化產品導向)的變革,目前經歷的第二次跨越(從地面到OMO、在線)則面臨管理半徑、技術、獲客、師訓(培養在線大班名師和在線小班老師)等新挑戰。

3、品牌力:難以複製的護城河。新東方品牌深入人心,公司是中國唯一一家榮獲BrandFinance2020年全球“最有價值的商業服務品牌50強”的教育公司;據Brand-Z估計,新東方品牌價值48.6億美元,連續七年蟬聯教育行業第一名。三十年積澱的良好品牌背後是對教學、師資與服務品質的堅持。2019年全集團進行“新東方,老師好!”品牌升級,強化師資核心地位。強大品牌力對於教育培訓行業至關重要,也是行業龍頭的核心護城河,其能夠帶來的好處包括客户的忠誠與信賴(降低獲客成本)、對人才的吸引(提升招聘競爭力,吸引優質人才),優質的品牌能夠不斷提升公司競爭力,打造“好品牌-好老師-好教學-好口碑”閉環。

4、教學網絡:總量、廣度、密度均領先,稀缺的全國化教育培訓龍頭。公司直營教學網絡覆蓋31個省(不含港澳台地區)、90個城市,網點總量超1300個,網點密度15個/城市。目前全國線下K-12校外培訓機構中,僅新東方、好未來、學大教育三家實現了省域層面的全國化覆蓋。全國擴張對於機構的組織文化、管理能力、產品質量及標準化程度、教學內容的本地化程度、資金實力等方面都提出了很高的要求,也是地面業務規模持續增長的重要前提。

5、地面教育前景展望:①短期而言,線下教育培訓行業加速出清與分化,行業集中度提升趨勢明顯;②中長期而言,後疫情時代,K-12校外培訓行業長期景氣週期不改。首先,從需求端來看,在激烈的升學和就業競爭、學生和家長對教育產品與服務認知提升以及消費升級的背景下,預計K-12校外培訓行業需求強勁,市場規模中長期增速介於10%-15%之間,有望於2023年突破萬億。其次,從供給端來看,高線城市是K-12校外培訓機構的必爭之地,而下沉市場雖需求旺盛,但受制於師資供給瓶頸等問題,對於品牌機構而言仍是一片廣袤藍海。在技術的推動下,OMO模式和線上教育有希望成為解鎖下沉市場的“鑰匙”。2015年以來,直播技術的發展使純在線教育率先實現教學效果和商業模式的突破,2020年在疫情背景下實現了爆發性增長,但線上教學的互動性、監管性較弱,教學效果存在一定瓶頸(反映在續班率上),而大數據分析和AI等前沿技術在教育領域的應用尚未達到教學效果突破的臨界點。

儘管在線滲透率提升趨勢明確,但展望未來,我們判斷地面教育或地面與線上融合的OMO形式在數年內仍是教學活動的主流形態。據媒體報道,公司今年擬分拆成人業務,聚焦K-12校外培訓發展,並提出將地面業務全面OMO化。OMO模式能夠放大優質師資的輻射面、改善用户學習體驗從而進一步擴大招生體量,並改善運營效率。

6、盈利預測與投資評級:我們預計公司FY2021/2022/2023年收入為4258/5465/6950百萬美元,歸母淨利潤為504/787/975百萬美元,EPS為2.99/4.66/5.77美元,對應PE為59/37.8/30.5x(H股)。考慮到公司財報年結日為5月31日,與可比公司存在差異,因此參考可比公司2022財年平均市盈率,給予H股目標價1789.5港元(230.8美元),對應公司2023財年PE為40x,首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示:政策風險、宏觀經濟風險、公共衞生事件風險、盈利能力不達預期風險、線上業務擴張及OMO戰略實施進展不達預期風險、行業競爭加劇風險、管理團隊相關風險、控股股東相關風險、出生人數不達預期風險、股東減持帶來的風險、行業估值中樞下移風險、在線教育對業務的衝擊風險等。

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