作者：韓平

來源：證券市場紅週刊

上週末，央企中國建築發佈了鉅額的回購公告：最多拿出76.6億元的鉅款，回購公司10億股股票用於員工激勵，每股收購價格不超過7.66元。消息公佈後，該股接連收陰；這一消息雖然刺激了部分投資者追高，但是拋盤依然沉重，股東在回購這一利好之下反而更多選擇了出貨。

在A股市場上，上市公司掏出巨資回購用於員工持股，一來説明公司的經營狀況不錯，有充足的現金，二來可以調動員工的積極性，三來減少了股票的流通量（通常都有鎖定期，也會設定解鎖條件），但是如今回購對股價的正面刺激寥寥，原因何在呢？

員工激勵不敵註銷式回購

事實上，今年以來A股市場上願意進行股份回購的公司已出現了明顯的下降。據同花順數據，截止到10月底，今年以來發布回購預案的上市公司總共只有180家，平均每個月18家，而去年則有255家上市公司宣佈回購方案，平均每月多達21.2家，顯示每月回購的公司數量同比下降了15.1%。

而從回購的用途來看，絕大多數的公司回購股票的用途均為員工激勵。這導致回購行為 給市場帶來的利好程度大打折扣。統計數據顯示，在發佈回購預案的180家上市公司中，今年年內已經完成股份回購的有58家公司，其中只有6家採用的是註銷方式，佔比僅為10.3%。

眾所周知，如果股票回購是用於註銷的，將導致公司總股本相應減少，令每股收益、每股淨資產以及每股現金流等財務指數迅速得以改善。這樣在市場估值不變的情況下，可以直接提升公司的股價。

而回購的股票用於獎勵給員工，沒有從總量上減少股票的數量，即無法帶來財務數據的直接改善。同時由股權激勵帶來的公司業績改善，實際上是一個相當緩慢的過程，也具有很大的不確定性，畢竟公司經營業績不完全取決於員工的努力。

從整體上看，今年前10個月提出回購預案的總金額上限僅為822億元，考慮到大多數公司實際只回購到下限就結束了回購，實際回購資金量能夠達到500億元已經相當不錯了。而今年前9個月，A股光是新股上市融資這一項，便高達3553億元，可見回購為市場注入的資金實在微不足道。

喪失公信力的回購難讓人信服

回購對市場失去吸引力的另一個重要原因是，上市公司對自己的經營情況缺乏預見性，導致部分公司發佈回購公告演變成“譁眾取寵“，不但連下限金額沒有用到就宣佈取消，有些甚至根本沒有做任何回購就直接取消，尤其是一些央企也毫無誠信可言，令投資者非常失望。統計顯示，在最近兩年宣佈回購的434家公司中，今年以來就有16家公司因為各種原因終止了回購。

最典型的便是東阿阿膠。今年6月份突然公告稱，由於受到新冠肺炎疫情影響，董事會經慎重考慮決定終止實施回購公司股份。該公司曾在2019年6月宣佈，擬在12個月內以不低於7.5億元且不超過15億元的資金回購。結果，一年過去了，公司只回購了約3.5億元，連下限的一半都沒到，便將此項計劃取消了。

10月28日，大立科技也公告，原下限為0.5億元的回購，在回購了僅僅368萬元後便全部取消了。該公司在公告回購，引發股價上調後，曾經一度將回購股票的上限從14.8元上調到26元，股價最高漲至32.56元。此次終止回購，理由居然是公司要非公開發行新股！消息一出，公司股價便連續收出3根陰線，目前不到23元。事實上，由於公司一直沒有積極進行回購，該股自7月份以來一直陰跌。

回購或成為績差公司保殼“藉口”

由於A股已經實行嚴格的股價低於面值的退市制度，這導致一些公司在面值接近一元的情況下，為避免退市而出台回購措施。但是這些公司本身經營十分困難，根本無法籌措到相關的資金，導致此類回購最終落空，而廣大中小散户無法瞭解公司真實的財務狀況，據此做出了錯誤的選擇，最終導致回購失去投資者的信任。這樣的公司數量雖然不多，但今年以來出現了三起，值得警惕。

比如東灃B，今年初提出用0.5億元到1億元的資金進行回購，彼時該公司的股價已經低於一元了。如果公司真能夠拿出1億元回購，有可能保住股價，從而保住上市地位。但是公司本身連續3年淨利潤都不足740萬元。因此，受資金、流動性以及回購窗口等多種因素的限制，該股未能實現連續20個交易日不低於1元的要求 ，最後還是被深交所摘牌處理了。

ST拉夏也差不多，這家2017年才上市的新公司，在2018年全年虧損後，為穩定股價，公司在2019年1月出台了回購方案，在5000萬元到8000萬元的範圍內回購，到3月份更是將上限調整到1個億！沒想到，在僅回購了2001萬元，不到回購方案下限一半的時候，ST拉夏就表示經營困難，取消剩餘的回購計劃。

相比之下，ST龐大（601258）的回購更為誇張，在2019年與今年一季度扣非歸母淨利潤分別為-39億元和-1.56億元的情況下，居然推出5到10億元的的回購計劃，連交易所都表示懷疑，出具問詢函要求公司進行合理的解釋。雖然該公司在今年8月份回購了近4000萬元的股份，但是考慮到目前該公司正面臨着投資者的欺詐索賠，其回購計劃的後續執行情況着實令人擔憂。

回購時限太長令市場沮喪

在今年總共180家公告準備回購的公司中，選擇一年內（12個月）完成全部回購的公司多達136家，最長的一家在延期後整個回購期長達23個月，且不少公司公告後均未及時回購。這樣的操作容易令市場產生公司當下資金不足、目前股價對公司不具有吸引力、未來公司股價有可能下跌等看法。

比如雲南白藥，公司今年3月份就表示要回購最少850萬股，但是一直到6月18日，才公告3個月內回購了33.54萬股。按照這一速度，30個月也僅能回購335.4萬股，遠遠低於承諾的下限。

縱觀回購中出現的種種問題所帶來的回購效果大打折扣，可以預見的是，隨着註冊制的全面推出，上市公司數量的迅速增長，退市制度的嚴格執行，股價低於面值的退市案例會越來越多，將會有越來越多的績差公司利用回購來拖延退市的時間，令回購這一有利於中小投資者的政策變味。考慮到這些公司大多喪失持續經營能力，筆者認為，2018年出台的支持公司回購的相關法規有必要針對上述新情況作出進一步修改。即：任何公司不得提出回購下限金額高於其三年平均年扣非淨利潤的回購方案，即如果過去三年公司的年扣非淨利潤不到500萬元，則不可以提出回購下限為500萬元以上的回購方案。這樣規定，可以防止公司根本沒有實力回購，卻利用回購的題材炒作公司的股價，坑害中小散户。

其次，在回購時應明確回購用途到底是用於員工持股還是註銷。現在不少公司把回購股票的三種用途一起寫上，投資者無法判斷這一舉措的利好程度。三是在回購沒有完成期間，不允許持股超過5%以上的大股東減持，也不能允許公司進行再融資。四是回購期限應當縮短到6個月以內，以防時間過長，公司經營情況生變。