年初以來，受到新冠疫情以及春節假期的影響，水泥價格指數自165.91高點持續下跌至4月底的145.91，疊加夏季汛期時間較長，導致行情不及往年，水泥價格再度大幅下跌至7月底135.95。8月之後，雨水天氣漸漸過去，水泥需求開始恢復，從9月份開始，行業進入傳統旺季，需求恢復加快，價格亦開啟新一輪的漲價週期。

根據中國水泥網數據顯示，截至11月2日，全國水泥P.O42.5價格指數（CEMPI）報收於151.57，較7月底已漲超10%。

以往經驗，漲價一直是A股投資的重要題材之一，但令人意外的是，在水泥價格持續提升趨勢下，水泥股股價卻跌跌不休。

截至11月2日，申萬二級水泥製造板塊自8月以來下跌了20.91%，同期滬指僅跌2.56%，深成指下跌1.59%，創業板指跌幅3.11%。展望後市，水泥股是否仍具有投資機會？

造成股價背道而馳原因幾何？

除了疫情影響之外，筆者認為，一方面今年8月地產“三條紅線”的監管政策之後，開放商拿地速度放緩，未來投資增速存疑引發市場對於水泥需求的擔憂。所謂“三條紅線”是指剔除預收款後的資產負債率大於70%；淨負債率大於100%；現金短債比小於1.0倍。若三條紅線全部命中，開發商就不能再借錢；踩中兩條，則有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，則不得超過15%。對於“吸金”大户的房企來説，此舉無疑明確了舉債的標準，限制了其融資規模。

由於水泥總需求受房地產和基建開發的共同影響，基建端約佔水泥總需求30%-40%、房地產端約佔水泥需求25%-35%。對於上游水泥企業來説，地產商“三條紅線”所形成的債務壓力，一定程度上將影響對其的資金佔有和償還，進而影響資金流動性。同時，地產商拿地速度放緩，或將影響其水泥需求，進而導致水泥企業收入及利潤增速放緩。

另一方面，由於前期漲幅較大，行業估值處於歷史較高水平，從而出現了市場短期對水泥板塊預期下落而殺估值的情況。以海螺水泥為例，其PE、PB估值水平均在8月初達到歷史高位，PE（TTM）一度超過10倍，PB達到2.3倍左右。短期內市場對於水泥板塊業績增速預期回落，以致其估值水平需要有一個修復過程。

圖：海螺水泥估值水平

數據來源：Choice數據

隨着三季報告一段落，水泥企業也上交相應的成績單。整體來看，18家A股水泥上市公司前三季度實現營收3066.16億元，同比增長6.12%；歸母淨利潤合計約為434.36億元，同比微降0.8%。單季度來看，第三季度水泥整體營收同比增長3.8%，環比下降4.66%；淨利潤方面則同比增長18.77%，環比下降19.83%。

圖：A股水泥行業業績情況

數據來源：Choice數據

公司層面上，前三季度營收超過百億的有5家，其中海螺水泥以1239.84億元的營業收入貢獻了行業近一半的收入，同時，其淨利潤高達247.19億元穩居水泥板塊龍頭地位，第三季度淨利潤則同比增長3.79%，環比增長54%。其次是金隅集團、冀東水泥分別實現718.37億元、251.54億元的營業收入，第三季度淨利潤分別環比增長78%、109%。

圖：A股18家水泥公司前三季度盈利狀況

數據來源：Choice數據

從盈利能力來看，前三季度毛利率較年初呈現增長態勢的有4家，位於西北地區的區域龍頭公司表現亮眼。其中祁連山前三季度毛利率增長最快，由2019年的36.59%增長至2020Q3的42.87%，同期，塔牌集團毛利率由37.67%上升至42.86%；天山股份、寧夏建材毛利率則較年初上漲1.5個百分點左右。對於業績增長的原因，祁連山表示，報告期內產品銷量同比增加、售價同比上漲；同時，公司加強成本費用管控，提升生產運行效率，致使產品成本同比下降。

綜上來看，隨着復工復產以及汛期過去，下游需求逐漸釋放，水泥企業受疫情的影響正逐步減小，營收及利潤水平均已恢復至去年同期。

估值中樞有望進一步抬升

結合機構觀點認為，當前水泥股主要邏輯有（1）發債項目進入密集開工期，水泥需求得以提升；（2）錯峯生產和環保政策趨嚴，帶來供給端收窄；（3）當前，行業估值下行空間有限，隨着 “順週期”投資機會明晰，水泥股有望伴隨着盈利修復迎來估值提升。

從需求端來看，根據國家統計局統計，前三季度，全國固定資產投資同比增速由負轉正，增長0.8%。其中，1-9月基礎設施投資同比增長0.2%，同樣實現年內首次轉正。地產方面，1-9月份，全國房地產開發投資10.35萬億元，同比增長5.6%，增速比1-8月份提高1.0個百分點。反應到水泥產量上，前三季度全國累計水泥產量16.76億噸，同比僅下降1.1%，較上半年回升2.7個百分點

此外，1-9 月，我國新增專項債規模總計 3.365 萬億元，佔全年新增額度的 89.7%，各地發行新增地方政府債券 4.30 萬億元，完成已下達債務限額的 95.0%。進入四季度後，上半年新增重大投資項目將進入密集開工期，有望拉動下游順週期建材的需求上升。

國信證券亦表示，據不完全統計，9月份約9811億元的重大鐵路、公路、地鐵以及電力等項目發佈了最新動態，包括可行性研究報告、初步設計、工程核准等批覆以及環境影響評價報告公示等，其中公路項目金額超6500億。

從供給端來看，9月以來，多地部署水泥錯峯生產及限產減排，進而導致水泥庫存降低、供應中斷的狀況，供應端的收縮助推了水泥價格上漲。近期，重慶全市31家水泥企業共48條新型幹法水泥熟料生產線全部實行錯峯生產，總計錯峯生產停窯5280天，平均每條水泥生產線錯峯生產停窯110天；山東和泛東北及晉冀魯豫地區確保停滿160天。

不僅如此，隨着秋冬採暖季的來臨，各地環保政策頻出，一定程度上也約束水泥供給。譬如，10月16日，河北石家莊將重污染天氣黃色預警III級應急響應升級為重污染天氣橙色預警II級應急響應，同期河南鄭州開始實施中度污染減排措施，水泥企業限產50%；長春市9月中旬起嚴格執行重污染天氣應急減排清單，採暖期內，除協同處置危險廢物和居民供暖外，水泥熟料生產線全部停產。

此外，工信部早前下發《水泥玻璃行業產能置換辦法（修訂稿）》，對產能置換政策完善進一步明確並收緊，包括提高水泥熟料產能置換尤其是跨省置換的比例、規定了置換指標的來源和使用等。對此，國盛證券認為，政策提升置換比例，強化把控和收緊長期供給總量，嚴肅置換細則，有助去產能有效實施，提升水泥、玻璃行業中長期產能利用率和盈利中樞，估值中樞也將進一步抬升。