作者：李湛 

来源：湛述宏观

一、海外经济及市场形势

（一）美国和欧洲经济回升势头充满不确定性

美国制造业PMI小幅回落，经济的表面回升或难以持续。美国9月ISM制造业指数为55.4%，低于预期56.5%与前值56%。9月ISM非制造业指数为57.8%，高于预期56.2%与前值57.8%。

7月份以来，与疫情加剧可能带来的经济下行后果相反，美国若干经济指标持续回升，包括制造业PMI和非制造业PMI等，一定程度显现出美国经济的韧性。一方面，美国经济触底回升，主要缘于美国政府和美联储及时出台超大规模纾困措施，另一方面，从9月新增非农就业人口回落至66.1万人，失业率数据回落至7.9%的高位可以看出，美国经济当前仍主要是疫情冲击后的恢复性上行，其后续上行动力将逐渐减弱。

虽然美国经济出现回升势头，但美国经济基本面并不稳固，消费、投资、出口全面大大低于疫情前水平，失业率仍处高位，且劳动力参与率较低。当前，美国面临疫情二次爆发的风险，民主党候选人和现任共和党总统在如何应对疫情上分歧巨大，哪位候选人能在11月的美国大选中胜出也存在不确定性，美国疫情后续动向不确定性巨大。如果拜登胜选，美国的疫情应对或许能走上更科学有效的道路，同时，选举结果还将影响后续财政刺激计划的进程。

欧元区制造业维持扩张，但经济复苏充满不确定性。欧元区10月制造业PMI为54.4%，大幅好于预期，进一步高于前值53.7%，创逾两年新高。欧元区10月服务业PMI为46.2%，不及前值48%，服务业PMI回落和欧洲疫情走势趋于严峻有关。作为欧洲经济的龙头，德国10月制造业PMI为58%，高于前值56.4%，服务业PMI为48.9%，滑落至荣枯分界线下方。虽然欧元区制造业大幅好于预期，显示出制造业持续扩张，经济复苏持续，但服务业PMI再度回落到荣枯线以下，显示出服务业再度陷入低迷。

近期，随着北半球的降温和冬季临近，全球第二波疫情来袭，欧洲疫情的“二次暴发”持续猛烈。欧洲日增确诊病例数10月8日首次超过10万例，创疫情暴发以来新高，多个国家被迫再次收紧防控措施。同时，英国脱欧僵局走向何方也存在不确定性。英国经济总量占欧盟比例较高，英国和欧盟谈判破裂出现硬脱欧将是双输之举，从这个角度来看，硬脱欧是小概率事件，但欧盟和英国势必要在此次谈判中谈到最后一刻。在疫情二次爆发、“封锁”措施重启，以及英国脱欧谈判艰难推进的形势下，欧洲经济复苏或将被迫暂停，复苏之路面临较大不确定性。

（二）海外第二波疫情袭来，欧美新一轮经济刺激措施呼声渐起

10月30日，全球新冠确诊病例数较前一日增加超56万例，创疫情暴发以来单日最大增幅，全球第二波疫情已拉开序幕。其中，欧洲疫情近期反弹是全球日增确诊病例数屡创新高的重要原因，德国、法国、西班牙等国单日新增病例迭创新高，规模远超第一轮爆发时期，例如，德国单日新增病例一度超过2.6万例，是3月份时最高峰数据的三倍。新增病例大幅增加，且近期欧洲疫情死亡病例出现增加势头，为避免医疗资源用尽，德国、法国、英国等陆续启用部分封城在内的严格防控措施，对欧洲经济复苏造成不利影响。

在新一轮疫情面前，包括央行在内的欧美官方呼吁启动新一轮经济刺激措施。欧洲央行行长拉加德近日表示，欧洲经济复苏一直不平衡、不确定和不全面，现在有失去动能的风险，需要密切关注整个秋季的指标；欧盟领导人应当考虑规模7500亿欧元的复苏基金作为一项永久刺激措施工具。

美联储主席鲍威尔多次“越界”呼吁，疫情影响之下美国经济前景不确定性较高，应尽快推出新一轮财政政策刺激。美国总统特朗普、民主党占多数的众议院、共和党占多数的参议院也都认为需要推出新一轮财政政策刺激，但在党派斗争、选情斗争等因素影响下，三方迟迟未能就新一轮财政政策刺激达成共识。由民主党控制的众议院此前通过的一项提案提议刺激规模为2.2万亿美元，而共和党提出的刺激规模仅为5000亿美元。特朗普政府提出了一项规模达1.8万亿美元的刺激计划，但遭到两党反对。除规模外，双方在刺激措施上也存在不少分歧。受新冠疫情影响，美国部分州和地方政府面临收入减少、支出增加的困境，一些地方政府不得不因此缩减公共服务。

受欧美央行利率决议偏鸽、全球第二波疫情暴发以及美国大选靴子即将落地等因素综合影响，10月海外资本市场大幅波动。10月，纳斯达克指数下跌2.29%，道琼斯工业平均指数下跌4.61%，德国DAX指数下跌9.44%。欧美股市连续两月收跌。10月，10年期美债收益率大幅上行19BP至0.88%，主因是市场预计拜登及民主党将以较大比例赢得大选，进而在2021年推出大规模财政刺激计划；欧洲则由于深陷疫情泥潭，10年期德债收益率小幅下行7BP至-0.63%

二、中国经济及市场形势

（一）前三季度经济增长由负转正，生产、消费、出口等经济数据全面回升

中国三季度经济数据出炉，前三季度中国经济增长0.7%，实现正增长，扭转了疫情爆发以来GDP增速负增长的局面。其中，三季度中国经济增长4.9%，经济增速较二季度加快1.7个百分点。三季度GDP增速虽小幅不及预期，但9月工业生产、消费、投资等数据均在持续回升，预示四季度经济形势将进一步趋好。

工业生产方面，9月规模以上工业增加值同比增长6.9%，较8月加快1.3个百分点，较去年同期增加1.1个百分点。

消费方面，9月社消零总额同比增加3.3%，较8月加快2.8个百分点，消费继续从疫情打击中恢复。

投资方面，1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）436530亿元，同比增长0.8%，1—8月份为下降0.3%。9月民间固定资产投资、基础设施投资、房地产开放投资增速均实现不同程度的回升。

10月，制造业PMI小幅回落0.1个百分点至51.4%，非制造业PMI回升0.3个百分点至56.2%，经济仍基本处于回升轨道。在制造业PMI分项中，小型企业PMI回落0.7个百分点至49.4%，再次回落至荣枯分界线下方，小企业景气度不高仍是经济复苏隐忧。受益于中国较快控制住疫情，部分海外订单流入中国市场，9月进出口继续保持较快增长。9月份单月进出口、进口值均创历史新高，按美元计，9月出口同比增9.9%，进口同比增13.2%，均好于市场预期，9月份单月进出口、进口值均创历史新高。

物价涨幅小幅回落，通胀压力不显。9月，全国居民消费价格同比上涨1.7%，涨幅较8月回落0.7个百分点，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅扩大0.1个百分点。食品价格涨幅回落是居民消费价格涨幅回落的主要原因，9月食品价格上涨7.9%，涨幅比上月回落3.3个百分点。疫情影响下，全球大宗商品价格回落是PPI涨幅回落的重要原因，9月布伦特原油价格下跌约7%。当前，海外市场疫情数据仍在快速增加，大宗商品价格难有上涨空间，通胀压力短期内不会有大的变化。

失业率持续回落，但重点人群失业率数据仍处于偏高水平。9月，全国城镇调查失业率为5.4%，比8月份下降0.2个百分点。今年前三季度，全国城镇新增就业人员898万人，已经完成全年目标任务的99.8%。从新增就业数据来看，完成年初定下的目标肯定没有问题，这也表明经济形势要大幅好于中国政府上半年的预期。结合9月失业率数据仍高于去年同期0.2个百分点，以及9月高校毕业生失业率高于去年同期4个百分点来看，劳动力市场仍未从疫情打击中恢复。

（二）9月金融数据继续保持较快增长，债市利率上行尚未对融资形成明显抑制

9月社融存量增速为13.5%，较去年同期高2.8个百分点，较前值高0.2个百分点。新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2047亿元。社会融资规模增量为3.48万亿元，预期3.00万亿元，前值3.58万亿元。自5月份以来，债市利率整体呈上行走势，债市融资规模也较3月、4月期间明显减少。整体来看，与去年同期相比，债市利率上行之后的债市融资规模仍是有所增加，债市利率上行未对融资形成明显抑制。金融数据保持较快增长，也反映出由于国内疫情较快得到控制，疫情对经济的打击小于预期，实体经济融资需求较为旺盛。

（三）货币政策持稳，降准可能性下降

在第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行官员在回答“超储率偏低”问题时表示，“由于支付清算服务进步、人民银行降低超额准备金利率、金融机构管理能力提高等因素，银行体系所需要的超额准备金水平总体是趋于下降的”，“今年以来银行超储率处于合理区间”，“下一阶段将继续灵活运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具，满足经营机构合理的短期、中期、长期的流动性需求”。从央行官员的表态来看，由于经济形势趋稳，央行并无启用降准工具的打算，而是将通过MLF、公开市场操作等货币政策工具向市场注入流动性。

十九届五中全会公报指出，当前和今后一个时期，中国发展仍然处于重要战略机遇期，和平与发展仍然是时代主题，并且提出了到2035年基本实现社会主义现代化远景目标。在这一基调下，预计货币政策将继续维持稳定，确保金融体系为实体经济提供合理充裕的流动性，维系经济增长处于合理区间。

（四）10月货币市场和债市利率小幅走高

受央行货币政策持稳和经济形势向好影响，10月货币市场利率和债市利率均小幅走高。10月份银行间隔夜质押式回购月平均利率为2.16%，较9月走高41BP；7天质押式回购月平均利率为2.57%，较9月走高18BP。债市方面，10年期国债收益率10月上行3BP至3.18%，低于去年同期11BP；5年期AAA中票收益率10月上行1BP至3.98%，低于去年同期3BP。

三、债券市场后续走势分析

等待美国大选结果落地，债市难有大行情。疫情仍是影响经济、政策和债市表现的主要因素。国内方面，受益于疫情得到较快控制，中国经济继续延续上行势头，工业生产、消费、投资等数据全面回升，虽然海外疫情持续蔓延，但由于海外订单流入国内市场，中国进出口数据也有超预期的表现。持续回升的经济形势使得货币政策持稳观望，国内债市利率小幅上行。

海外方面，进入秋冬季节后欧美疫情二次暴发，部分国家收紧防疫措施影响经济复苏进程。11月的美国大选结果将给美国的疫情防控政策、财政政策、税收政策带来重要影响。如果民主党人拜登获胜，美国的疫情防控政策将能走上更科学有效的轨道，财政刺激政策也能摆脱党派斗争的制约而更顺利的出台，拜登提出的小幅加税政策预计将在经济企稳之后落地，短期影响有限。虽然民调数据显示拜登大概率胜选美国大选，但由于市场对不确定性的规避，在大选结果正式出炉之前，预计包括债券市场在内的整个资本市场将静观事态演变，债市难以出现大的行情。即使在美国大选结果出炉之后，在海外疫情蔓延以及国内经济延续复苏的综合作用下，债市短期内也难有重大行情走势。