作者 | cyy

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格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

10月15日，防水材料龍頭東方雨虹公佈非公開發行股票預案，擬向特定投資者募集不超過80億元，用於增資擴產。消息一出，作為直接競爭對手，行業第二、第三公司應聲下跌，一個在16日當日跌去13.4%，一個跌去9.5%。

從同行公司的恐慌下跌來看，市場認為雨虹的這次定增會對整個防水材料行業格局產生重大影響，同行公司在市佔率等各方面或將受到行業龍頭的精準打擊，未來的前景不甚樂觀。

然而，事實是否真的如此？消息引起的大跌，是否是市場的過度恐慌？作為防水材料行業第二的公司——科順股份，是否在恐慌之際跌出了黃金機會？

01

行業格局是否產生變化？

首先要弄清楚的問題是，東方雨虹的這次定增是否真的對行業格局產生了顛覆性影響？

從東方雨虹的公告來看，這80億定增主要用於三個方面：增加產能投放、多品類產品強化及補充流動資金。

在討論產能投放、多品類產品強化這兩點之前，我們首先來看下防水材料行業的市佔率情況。

從2020年中報來看，防水材料營收排名的前四位分別是東方雨虹、科順股份、北新建材及凱倫股份，其中北新建材主營業務為石膏板，其他三家公司均以防水材料為主業。

東方雨虹在營收端處於遙遙領先的地位，然而來看市佔率的話，其市佔率也僅是12%左右。從整個行業角度來看，行業CR4佔比不超過20%，集中度較低，小工廠、小作坊佔據巨大市場份額，龍頭企業市場空間極大。

雨虹的大幅擴產，並不能吞併所有的市場份額，地產商也不會只選擇一家供應商，而且投資到實際生產還有2-3年以上的時間，因此對科順等防水材料企業未來5年的增長並沒有特別大的影響。

從雨虹的公告來看，其資金投向高分子防水卷材、塗料、減水劑、保温砂漿等多個領域，不單單只是擴產防水材料，更深的目的在於佈局全品類。其實防水材料行業之所以集中度低，正是因為防水材料在產品上並沒有較大的差異，客户在選擇上對價格的敏感性較強。因此雨虹佈局多品類，是出於戰略上的考慮，希望向綜合性建材供應商發展，以多元化帶來更多可能性，而並不是針對行業內其他企業展開打擊。

補充流動資金是雨虹定增的第三個目的，這是針對自身經營做出的決策。對於防水材料行業來説，流動資金一直是問題所在。企業在經營過程中呈現資金投入量大，回收期相對較長的特點，業務規模迅速擴大的同時也面臨着持續性的營運資金壓力，營運資金不足將成為制約公司進一步發展的重要因素。此次雨虹的80億中，有2.4億用於補充流動資金，而另外兩家企業其實也有相似的定增，科順擬募資2.3億，凱倫擬募資15億，均用來補充流動資金。

因此，此次雨虹的80億定增實際上對科順等同行企業影響較小，也不會使行業格局產生顛覆性變化。

02

科順股份前景如何？

2013年至2019年，科順股份營收從8.3億元提升至46.5億元，CAGR為33.3%；歸母淨利潤從0.4億元增長至3.6億元，CAGR為44.7%，整體增速較快。

與東方雨虹多產品佈局的發展戰略不同，科順股份目前依然專注於防水卷材、防水塗料及工程施工三大業務（2020上半年營收佔比分別為61%、20%、18%），整體市場份額在3%左右。正如上文所討論，防水材料行業的低集中度使行業龍頭公司的增長空間較大，未來幾年快速增長是可持續的。

科順管理層在去年提出營收三年破百億的目標，即未來三年年增長率要達到約30%，繼續向過去6年的高增速看齊。公司上半年營收26.6億，同比增長35%，下半年訂單情況也維持了30%的增長，從目前來看全年業績符合30%的增長預期。

從訂單數目來看，目前公司在地產端的最大客户是碧桂園，今年訂單完成了30%的增長，融創今年增長50-100%，中糧、中南、中海發展等也均保持30%穩健增長。今年部分新客户處於試用期，新客户訂單不是很多，但預計明年訂單可以放量。公司年初地產百強客户為59家，現在64家，預計全年最多可達到80家。總體來看，未來增長較為確定。

公司的現金流情況對比東方雨虹和凱倫股份都要好，資產負債率一直以來低於另外兩家公司。防水材料行業作為資金佔有較大的行業，較低的資產負債率在增長中更具優勢。

上半年科順的股價一路上行，與公司毛利率的大幅提高有一定的相關性。2019年，科順股份的毛利率為33.5%，而2020上半年的毛利率為39%，增長5.5個百分點，也帶來估值端的上行。但實際來看，上半年的高毛利率其實是石油價格下跌所帶來的。

防水材料的上游原材料主要為瀝青等石油化工產品，在防水材料的成本佔比中超過八成。其中瀝青價格與國際原油價格相關度很高，較低行業集中度的防水材料企業對上游原材料供應議價能力有限，因此產品的毛利率對上游原材料的價格變化十分敏感，基本與石油價格同步。

今年初期受疫情影響，國際油價大幅下跌，短期內瀝青價格走低降低了防水材料企業原材料成本，帶來盈利水平的提升，後期隨着油價恢復正常，防水材料的高毛利率便不可持續，市場對科順的高估值也逐步下調。

03

總結

科順股份在8月20日創下股價高點後，先是有一個13%的回調，又在近4個交易日迅速跌去15%。如果説前期的回調是市場對於公司高毛利率的不可持續而引起的估值回調，那麼近4個交易日的回撤便和東方雨虹的80億定增有脱不開的關係。

以10月20日收盤價來看，科順股份的市盈率(TTM)是27.25倍，已經低於其過去幾年30.15的平均市盈率(TTM)。而從科順股份未來的市場空間來看，未來增長確定性較強，目前在恐慌下跌後的位置或許是個賠率不錯的選擇。

格隆匯聲明：特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。