作者：巴九靈 

來源：吳曉波頻道

10月15日，創業板遊進一條“金龍魚”。

我們熟悉的這家食用油公司剛登陸資本市場，就以2650億元的市值躋身創業板市值前三。

公司全稱為益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱金龍魚）

但是，金龍魚這家公司有着一個十分明顯的矛盾：攤子鋪很大卻不賺錢。

2019年，金龍魚實現營業收入1707億元，淨利潤54億元，淨利率不到3.2%。

同樣是農產品加工，賣白酒的茅台從888億營收中獲取了412億利潤，賣醬油的海天味業從198億營收中獲取了53億利潤。

和茅台與海天相比，金龍魚賺的只是辛苦錢。

金龍魚的生意為什麼這麼難做？

吃幹榨淨

要回答這個問題，需要先對金龍魚的業務有個基本瞭解。

除了賣油，金龍魚還賣米和麪，大豆榨油後形成的豆粕等副產品則可以作為飼料原料賣給養殖企業。

金龍魚將米、面、油這三塊業務歸為一類，稱作廚房食品；豆粕、豆皮、米糠等副產品歸為一類，稱作飼料原料；此外，金龍魚依託自身掌握的加工技術，拓展出油脂科技業務，可將棕櫚油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。

從農產品到成品的這一套加工流程被金龍魚稱為“吃幹榨淨”加工模式，能最大程度地榨取利潤。

圖源：招股説明書

但飼料、科技產品只是補充，無論是從收入規模還是毛利看，廚房食品都是金龍魚的頂樑柱。

2019年，金龍魚63.9%的營收由廚房食品貢獻，飼料、科技業務只佔35.8%。而廚房食品的毛利率也比飼料、科技產品高出4%，兩者分別為12.64%和8.68%。由此，廚房食品貢獻了7成以上的毛利潤。

數據來源：招股説明書

在廚房食品中，食用油產品2019年的收入高達 815億元，佔廚房食品業務板塊的75%，大米、麪粉、掛麪、專用油脂、動物油脂等其他產品共佔剩下的25%。

而到公司層面，食用油佔營業總收入的比重達47.8%，是公司最重要的產品品類。

鑑於此，我們接下來的分析也主要圍繞食用油展開。

金龍魚的生意為什麼苦？

從10%左右的毛利率可以看出，金龍魚做的是一門苦生意。

原材料經過公司加工後，會有所增值，而毛利率反映的就是原材料經過公司這個轉換系統後增值的比例。

2019年，金龍魚的總體毛利率為11.4%，説明100元的大豆在金龍魚這個轉換系統中，無論怎麼吃幹榨淨，做成食用油也好，豆粕拿來做飼料也罷，最終只能增值11.4元。

那麼，限制金龍魚增值能力的因素是什麼？

分兩頭看，一是成本高，二是賣不貴。

先説賣不貴。賣不貴有兩個原因：外因是政策，內因是行業特點。

在招股書中，金龍魚稱：

目前公司擁有對產品的自主定價權，產品價格調整無需向物價主管部門報告。但是當廚房食品市場價格出現大幅上漲，對消費者的日常生活支出產生較大影響時，為管理通貨膨脹，物價部門可能採取臨時價格干預措施。

劃重點：當米麪油價格上漲影響消費者生活時，物價部門可能採取臨時措施。

2010年底，國家發改委就曾召開座談會，要求金龍魚在內的食用油龍頭企業未來4個月不要漲價。

政策因素之外，食用油產品的同質化使得企業很難提價。

食用油的工藝流程主要為壓榨、精煉。

為了方便居民購買，中小包裝的食用油（5L以下）會增加調油、灌裝的工藝。調油和灌裝無非是改變不同油的比例（金龍魚著名的廣告即為1:1:1調和油）並將食用油灌瓶打包，技術門檻不高。

而壓榨和精煉實際上也不難。

據金龍魚招股書披露，近三年，金龍魚每年外購大豆散油金額約為500億元，公司對外銷售散油金額約為300億元。

大豆散油包括了壓榨浸出工藝階段的產品——大豆毛油和精煉工藝階段的產品——精煉油。

資料來源：招股説明書

十幾道工序下來，得到的半成品卻可以與其他廠商互換。此外，金龍魚2019年的食用油營收為820億元，中間產品的買賣規模這麼大，説明不同產商之間的產品差異不大，同質化程度高。

而同質化幾乎就是難提價的代名詞。

內外因結合，大豆油的價格自2007年以來肉眼難見增長。

36個大中城市的大豆油價格

數據來源：發改委，蘿蔔投資

糧油產品關乎國計民生，價格難以往上提，可原材料成本波動起來並不會考慮到這些。

大豆、小麥、水稻等農產品的價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控（最低收購價、補貼）、貿易摩擦等多種因素影響，波動範圍比起食用油大得多。

近5年，大豆價格最高到過4940元每噸，最低到過3607元每噸，波幅超過30%。

數據來源：國家統計局，蘿蔔投資

據中國油脂網報道，2019年由於大豆價格上漲，油脂加工銷售企業一度出現每噸小包裝食用油虧損2000元以上的情況。

而金龍魚的原材料成本佔主營業務成本的88%，價格波動同樣是不可承受之重。為了對衝價格波動的風險，金龍魚會使用期貨、外匯遠期合約等金融工具進行套期保值。

2016年，金龍魚因為大豆期貨交易波動影響，出現商品衍生金融工具損失34.05億元，最終導致當年利潤僅為5.11億元。

成本與售價的兩面夾擊下，金龍魚每一分的盈利，都很艱難。

結尾

從税收政策角度看，白酒企業需要另外徵收消費税，從量（0.5元/斤）和從價（銷售收入的20%）複合計税；醬油企業正常交税；而依據農產品初加工優惠政策，食用油企業可免徵企業所得税。

但從盈利能力看，高税率並沒有影響白酒的盈利能力，而免税也沒能拉食用油一把。都説消費行業容易掙錢，但輕易與容易之間也有天壤之別。