作者：陈兴

来源：姜超宏观债券研究

概要：

欧美疫情风险上升，多国确诊突破峰值。8月以来，欧洲部分国家的新冠肺炎疫情就形成了“二次抬头”的趋势，而9月这些国家的每日新增确诊病例数量更是突破了前期高点。欧洲疫情风险的上升在资本市场上同样有所反映，表现为“股跌债涨”。与此同时，美国的疫情也有再度见底回升的趋势。

死亡、确诊趋势分离，经济衰退概率不大。死亡人数维持低位，未随确诊病例走高。我们注意到，虽然欧美等发达国家爆发了第二轮疫情，但是在死亡情况上同第一轮疫情存在显著不同。从死亡人数上来看，第二轮疫情时尽管每日新增确诊病例数量突破了前期峰值，但由于应对措施更为完善，死亡病例数量并未随确诊病例的走高而大幅上升。如9月以来西班牙每日新增新冠肺炎确诊病例数量的峰值大约是第一轮疫情时的1.8倍，但新增死亡病例数量的峰值却仅有第一轮疫情时峰值的20%左右。美国的情况也同欧洲类似，从死亡率上来看，截止10月6日，美国所有确诊新冠肺炎的患者之中，累计死亡人数占比已降至2.84%，不足第一轮疫情高峰时顶部值的一半。在美国致死病因中，因新冠致死人数也已明显下降，9月前三周仅是因心脏病致死人数的三分之一。全面封锁尽量避免，经济衰退概率不大。疫情期间对于人员流动的封锁，是造成经济活动陷入停滞的主要原因，而人口流动性一旦恢复，经济自然也就随之复苏。当前美国和欧洲主要国家人口流动性依然如常，虽然不排除个别地区封锁措施的再度出台，但由于死亡病例依然趋降，二次爆发疫情国家全面封锁的必要性不强，各国出于经济增长考虑也会尽量避免。由于人口流动情况尚未偏离疫情后的常态水平，欧美等国PMI指数多数仍处于年内高位的扩张区间。从消费情况来看，高频数据显示9月以来美国消费增速或仍将保持上升势头，欧元区19国消费者信心指数和英国GFK消费者信心指数也并未转向，这意味着消费自疫情后的恢复态势或有望保持。而消费在欧美发达国家中地位至关重要，GDP的七至八成都来自于消费，如果欧美国家消费恢复的态势能够保持，经济复苏的势头大概率也将持续。欧央行对于欧元区经济增长的判断与此类似，其认为20Q3开始欧元区经济能够实现持续复苏，但环比增速逐渐放缓。此外，不容忽视的是，即便因为疫情使得欧美经济真的再度衰退，刺激政策也会为经济托底。

疫情遭遇经济恢复，支撑我国出口韧性。首先，由于欧美疫情二次爆发并未带来死亡人数的显著上升，因此各国可以尽量避免对于人口流动的全面封锁，作为全球经济龙头的美国和欧洲还没有出现因疫情影响而使经济增长重陷全面衰退的迹象。这也意味着全球经济复苏的进程虽然可能有所放缓，但其趋势并未改变。其次，欧美发达国家或将步入疫情上升和经济恢复并存的阶段，而这对于我国的出口很有帮助。一方面，海外疫情上升使得其对我国防疫相关物资的需求仍较旺盛，而另一方面，欧美等国经济的恢复也将支撑我国外需，如作为我国出口中的重要部分，机电产品出口增速已连续两个月位于高位，劳动密集型产品增速也持续回升，我国出口“韧性”延续时间或有所延长。最后，从相对经济表现而言，欧洲还是要弱于美国。在名义经济增长好于欧洲的情况之下，近来美国10年期国债收益率和欧元区10年期公债收益率之差也开始筑底回升，这意味着前期美元指数持续走低的趋势或将有所逆转，虽然上行的进程目前还较平稳，但也给新兴市场国家的货币带来考验。当然，欧美经济复苏的趋势虽然比较明朗，但其进程仍可能受到不确定因素的干扰而并非一帆风顺。美国主要风险来自于总统大选，候选人政策主张对经济影响差异很大，欧洲则取决于英国和欧盟的“脱欧”协议能否顺利达成。

新冠肺炎疫情的爆发，是对今年全球经济影响最大的黑天鹅事件。而疫情的进展在很大程度上也决定着全球经济复苏的进程。前一波疫情高峰使得全球经济陷入严重的衰退，近来欧美等主要发达国家疫情风险再度上升，那么，这次是否又将重蹈覆辙？本报告对此进行展开分析。

1.  欧美疫情风险上升，多国确诊突破峰值

欧洲疫情二次抬头，新增确诊突破峰值。8月以来，欧洲部分国家的新冠肺炎疫情就形成了“二次抬头”的趋势，而9月这些国家的每日新增确诊病例数量更是突破了前期高点。如英国4月底时上一轮疫情的最高峰，每日新增确诊数量不足5500例，而9月底每日新增确诊病例就超过6000例，10月5日更是高达近23000例，西班牙和法国也都有类似的情况，分别于8月底和9月初每日新增确诊病例数量突破前一轮疫情顶峰。

担忧疫情风险，9月股跌债涨。欧洲疫情风险的上升在资本市场上同样有所反映，表现为“股跌债涨”。9月德国DAX、英国富时100指数的跌幅分别为-1.4%，-1.6%，而法国、意大利和西班牙的主要股指跌幅都在-2.5%以上，相对应地，9月底欧元区和英国的10年期公债收益率分别较8月底下降12BP、10BP。

美国疫情见底回升，重回8月中旬水平。与此同时，美国的疫情也有再度见底回升的趋势。按照5日移动平均法来计算，10月5日美国每日新增确诊病例数量超过45600例，远高于9月中旬30000例左右的低点，回到了接近于8月中旬的水平，而7月底8月初正是美国第二波疫情的高峰。

2.  死亡、确诊趋势分离，经济衰退概率不大

上一轮疫情顶峰对应着二季度欧美主要国家经济普遍录得负增长，这仍令市场心有余悸，那么，这次在部分国家疫情再度抬头迎来第二轮爆发的背景下，全球经济是否会重新陷入衰退泥潭？

2.1死亡人数维持低位，未随确诊病例走高

死亡人数维持低位，未随确诊病例上升。我们注意到，虽然欧美等部分发达国家爆发了第二轮疫情，但是在死亡情况上，其同第一轮疫情存在着显著的不同。从死亡人数上来看，在第一轮疫情爆发时，每日新增确诊病例数量和死亡病例数量同时达到顶峰，而在第二轮疫情时，尽管每日新增确诊病例数量突破了前期峰值，但由于应对措施更为完善，死亡病例数量仍能够保持在比较低的水平，并未随确诊病例的走高而大幅上升。

确诊远超前期峰值，死亡仅有五分之一。如疫情二次爆发态势较为严峻的西班牙，9月以来其每日新增新冠肺炎确诊病例数量的峰值大约是第一轮疫情时的1.8倍，但新增死亡病例数量的峰值却仅有第一轮疫情时峰值的20%左右，这在欧洲国家之中还算相当高的水平，每日新增确诊病例同样突破前期顶峰的法国和英国，其每日新增死亡病例数量的峰值分别只有第一轮疫情时的7.7%和5.4%。

死亡占比持续回落，不及前次高峰一半。美国的情况也同欧洲类似，从死亡率上来看，截止10月6日，美国所有确诊新冠肺炎的患者之中，累计死亡人数占比已降至2.84%，远低于疫情在美国刚开始爆发时的瞬时高点6.77%，也不足第一轮疫情高峰时顶部值6.18%的一半。因新冠肺炎而死亡的患者比例持续减少，意味着应对疫情的医疗手段取得了一定的效果。

致死病因排名下滑，新冠不敌恶性肿瘤。由于新冠肺炎患者常会伴有其它的慢性疾病，根据美国疾控中心所统计的死亡病因，当前的情况也完全不同于第一轮疫情高峰。4月各周美国因新冠肺炎致死的人数与因心脏病致死的人数几乎不相上下，位于各项致死病因的前两位，而9月前三周因恶性肿瘤致死人数同因心脏病致死人数旗鼓相当，位列各项致死病因之首，但因新冠肺炎致死人数已明显下降，仅是因心脏病致死人数的三分之一左右。

2.2全面封锁尽量避免，经济衰退概率不大

复苏依赖人口流动，美国PMI仍在线上。事实上，疫情期间对于人员流动的封锁，是造成经济活动陷入停滞的主要原因，而人口流动性一旦恢复，经济自然也就随之复苏。从美国的情况来看，在封锁最为严重的4月，其制造业PMI和非制造业PMI双双下滑至不足42%，创下2010年以来的新低，而后随着人口流动性见底回升，两者在6月又都重新回到扩张区间。9月美国制造业PMI较8月略有回落，但仍处于年内高位，且超过7月水平，非制造业PMI更是小幅上行，并没有看到因疫情影响而使经济增长重陷衰退的迹象。

全面封锁尽量避免，欧洲五国流动如常。而从社交网络大数据所提供的信息来看，西班牙、意大利、法国、德国和英国五大欧洲主要国家，即便疫情日趋严峻，但9月以来乃至10月初整体的人口流动性并没有出现较大幅度的萎缩，远好于上一轮疫情顶峰。正如前文所述，由于第二轮疫情爆发并没有使得死亡病例同步走高，死亡患者比例依然趋于下降，因此，虽然不排除个别地区封锁措施的再度出台，但二次爆发疫情国家全面封锁的必要性不强，各国出于经济增长考虑也会尽量避免，这意味着二次疫情对于经济复苏进程的干扰或许有限。

PMI并未失速下滑，多数仍处扩张区间。由于人口流动情况尚未偏离疫情后的常态水平，9月欧元区制造业PMI指数继续上升，创下18年9月以来新高，服务业PMI指数受疫情影响有所回落，但也远高于二季度初的水平，9月欧元区综合PMI指数仍处扩张区间。而英国9月制造业和服务业PMI指数虽较8月有所下滑，但也尚处于年内高位。

消费恢复有望保持，消费信心继续上升。从消费情况来看，美国红皮书商业零售销售的周度数据显示，9月以来美国消费增速或仍将保持上升势头，明显好于3月-5月上一轮疫情严重时期的水平。而欧元区19国消费者信心指数和英国GFK消费者信心指数也都表明，9月消费者信心延续修复势头并未转向，这意味着消费自疫情后的恢复态势或有望保持。

消费地位举足轻重，带动经济延续复苏。对于欧美等发达国家而言，消费在其经济结构中的地位至关重要，如英国最终消费支出占GDP的比重高达84%，美国也有82%的水平，意大利、法国等欧洲国家这一比例也都在70%以上。GDP的七至八成都来自于消费，也就意味着消费增速的变化和GDP增速的变化趋于一致，如果欧美国家消费恢复的态势能够保持，那么，经济复苏的势头大概率也将持续。

欧洲央行判断类似，经济增长弱势复苏。欧央行对于欧元区经济增长的判断也与此类似。根据欧央行对20年三季度和四季度欧元区经济增长的基准预测，三季度欧元区实际GDP环比增速将由正转负、大幅上升，而四季度GDP环比增速虽可能较三季度有所回落，但仍能维持正增长，不至于陷入衰退区间。从20年3季度直到22年四季度，欧央行预测欧元区经济能够实现持续复苏，但环比增速逐渐放缓。

刺激政策托底，防止经济衰退。此外，不容忽视的是，即便因为疫情使得欧美经济真的再度衰退，刺激政策也会为经济托底。如在20年6月为了促进疫情后的经济恢复，欧央行就将3月推出的PEPP计划资产购买规模由7500亿欧元提高到1.35万亿欧元，购买截止期限也由20年12月延至21年6月。欧央行行长近期也表示，需要保持足够的刺激来实现目标，应该警惕刺激措施的过早退出。美联储主席同样提到，暂时不会放弃紧急贷款工具，美联储也并不急于停止向经济提供支持。

3.  疫情遭遇经济恢复，支撑我国出口韧性

进程或将放缓，复苏趋势未变。首先，由于欧美疫情二次爆发并未带来死亡人数的显著上升，因此各国可以尽量避免对于人口流动的全面封锁，各项经济指标也显示，作为全球经济龙头的美国和欧洲，还没有出现因疫情影响而使经济增长重陷全面衰退的迹象。这也意味着全球经济复苏的进程虽然可能有所放缓，但其趋势并未改变，9月摩根大通全球制造业PMI指数继续升至52.3%的高位。

疫情遭遇经济恢复，支撑我国出口韧性。其次，欧美发达国家或将步入疫情上升和经济恢复并存的阶段，而这对于我国的出口很有帮助。一方面，海外疫情上升使得其对我国防疫相关物资的需求仍较旺盛，8月三类防疫物资相关商品合计出口增速仍在58.5%的高位；而另一方面，欧美等国经济的恢复也将支撑我国外需，如作为我国出口中的重要部分，机电产品出口增速已连续两个月位于高位，劳动密集型产品增速也持续回升，包括服装、家具、鞋类等均同步改善。我国出口“韧性”延续时间或有所延长。

相对经济表现，欧洲弱于美国。最后，从相对经济表现而言，欧洲还是要弱于美国。18年1季度以来美国各季度的经济增长速度均要快于欧元区的水平。而即便遭遇到疫情，20年各月美国CPI同比增速仍能够维持正增长，但欧元区8月开始调和CPI同比增速就由正转负，9月增速降幅小幅扩大。

美元指数见底回升，趋势逆转值得关注。在名义经济增长好于欧洲的情况之下，近来美国10年期国债收益率和欧元区10年期公债收益率之差也开始筑底回升，这意味着前期美元指数持续走低的趋势或将有所逆转，虽然上行的进程目前还较平稳，但也给新兴市场国家的货币带来考验。

风险因素干扰仍存，美国大选英国脱欧。当然，欧美经济复苏的趋势虽然比较明朗，但其进程仍可能受到不确定因素的干扰而并非一帆风顺。美国主要风险来自于总统大选，共和党候选人特朗普和民主党候选人拜登其施政纲领存在着明显的分歧，两党在疫情防控、医疗、司法、移民、外交等多数领域均“针锋相对”，特别是税收和财政支出主张上区别较大，这对于经济的影响有很大不同。欧洲的风险则来自于英国和欧盟的“脱欧”协议能否顺利达成。