作者 | 飛鼠溪

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

之前農夫山泉上市，叫“水中茅台”，現在又來一家金龍魚，發現又跟茅台對標上了，叫“油中茅台”。

這世上要有這麼多的茅台生意就好了，那投資者該樂開花了。

農夫山泉之前寫過，詳見《水中茅台即將上市，錯過了打新，下週追不追？》，現在來談金龍魚到底能不能叫“油中茅台”。

01

金龍魚名字的誤導

金龍魚作為食用油，消費者的認知度應該還是挺高的，但作為上市公司，就有一定誤導了。因為金龍魚不是隻賣油，它賣的東西有許多，就衝這點，“油中茅台”的稱呼就不成立了。

金龍魚賣油，賣米，賣麪粉，還賣飼料原料，還有油脂科技（油脂科技產品主要是以棕櫚油等油脂為原料進行生產加工，產品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎化學品）。

營收上面看，前面三塊合併在廚房食品裏，後面合併在飼料原料及油脂科技。2019年，廚房食品實現營收1088億，佔比63.7%，飼料原料及油脂科技實現營收610億，同比下滑9%，佔比35.7%，下滑的主要原因是2019年非洲豬瘟下生豬去產能太嚴重，導致飼料原料量價齊跌。

這裏也可以看到，金龍魚的業務並非如其名字顯示的那樣，至少三分之一的業務不是日常的食品飲料。

情況還不止於此。

02

金龍魚不具有穩健性

飼料原料及油脂科技我想大多數投資者都能想到，業務不穩定，因為一個算農業，一個算化工，都是基礎原料，對B端製造企業。B端製造企業最看重的是成本，品牌是沒有多少溢價的。而因為上游的原材料，像豆粕、棕櫚油等價格不穩定，自然也導致了金龍魚這塊產品價格的不穩定。

過去三年還算不錯，因為豆粕、棕櫚油等價格的下滑，雖然公司的產品價格也下降了，但整體毛利率還是改善的，從4.7%改善到了8.7%。因為本身毛利率就低，這也改善，彈性非常大，2017年到2019年，營收沒增長多少，但毛利卻從28億改善到了53億。

過去是個順週期，但未來呢？如果原材料價格上升呢？總之，可以看出，這塊業務不具備穩健性。

不過，如果沒有去仔細看，可能許多人會覺得它的廚房食品應該穩健，會像海天、像茅台一樣穩健。但事實完全不是這樣。

柴（煤）米油鹽醬醋茶，真正的好賽道只有醬油，其次是醋，其它都不行。因為多數工藝太簡單，產品太同質了。比如説油吧，只有品類的區別，品牌之間的差異幾乎沒有，米和麪粉就更加了。

這一樣決定了，這些產品的品牌溢價不會太高。可能在C端消費者那裏，還能獲得一些品牌溢價。但金龍魚的客户又不止是面向C端消費者的零售渠道，還有餐飲渠道以及食品工業渠道。

餐飲渠道這塊，海天是擁有很強的廚師粘性，但金龍魚沒有。另外，從對菜品的影響來看，醬油明顯比油大，這也導致餐廳為了標準化，不大會輕易改變醬油。這就加大了海天的話語權，但這一話語權金龍魚是沒有的。

至於食品工業渠道這塊就更加了，幾乎沒有品牌溢價。

簡單的工藝，加上品牌溢價少，決定了金龍魚這塊業務是加不了多少價。毛利率體現了這點，茅台的毛利率90%+，其它中高端白酒也多在70%以上，即使像二鍋頭，也有近50%，海天有40%+，但金龍魚2019年只有12.64%。

並且金龍魚的毛利率不會穩定，因為加價少，原材料的佔比太高，極容易受上游農產品的價格波動，而農產品又正是價格波動大的板塊。同飼料原料及油脂科技，過去三年的農產品價格大體是向下的，對公司的毛利率有一定改善。但未來就不一定了。

所以，衝“油中茅台”去的要看清楚了，你以為買的是食品飲料股，其實可能是隻農業股。食品飼料股與農業股的估值，是天壤之別的。

除了受農產品價格的波動，因為金龍魚的進口占比比較大，這導致其容易受到匯率波動的影響。

03

金龍魚的成長性不大

除了不穩健外，金龍魚的成長性也不大。

從過去三年可以看到，廚房食品這塊，量上面大概能維持12%到15%的成長，但是因為價不給力，所以反映到營收上面的成長不沒多少了。

飼料原料及油脂科技就更加沒有多少增長，波動還大，無論是量，還是價。

其它業務雖然也能有15%左右的增長，但是相比金龍魚這麼大的體量了，這點增長是毛毛雨。

所以整體下來，營收上面沒多少彈性，2017年增長了12.9%，2018年增長了10.9%，2019年只增長了2.2%。

然後因為我們上面提到的原因，毛利率波動大，加上毛利率和淨利潤率又低，利潤的彈性比較大。去掉公司的投資淨收益，資產減值損失，匯兑損益等。2018年淨利潤同比增長87.1%，2019年同比增長17.2%。

但這只是因為在順週期的環境中，在逆週期的環境裏，我們可能會得到另一番結果。

所以，可以總結一下，金龍魚成長性不足，週期性明顯，這也完全不是茅台的特徵，油中茅台甚至比水中茅台的稱呼還要來得虛。

金龍魚的發行價是25.7，發行市盈率31.12倍，比起其它農業股，像金健米業什麼的看上去不貴，但需知，這樣的大塊頭，可不容易像小農業股那樣炒作。

所以，這個估值綜合考慮下來，是有些偏貴的，沒有為逆週期留有多少空間。當然，剛上市的時候，流通盤少，大家樂呵着玩，但不要貪杯。

金龍魚不是正宗的食品飲料股，對正宗優秀的食品飲料股，我們知道，一般來講，跌到15%左右就要思考是否要關注。

9月份不少優秀的食品飲料股跌下來了，前往微信，進入“格隆匯研究”公眾號，在對話框裏發送"食品飲料"，就會收到由格隆匯研究團隊關注的名單。謝謝！

格隆匯聲明：特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。