機構：華西證券

評級：推薦

主要觀點:

20H1上市券商業績同比+27%；證券自營、經紀業務正向貢獻最大

20H139家上市券商實現收入1971億元（減其他業務支出），同比+21%，實現歸母淨利潤731億元，同比+27%。與此同時，上市券商ROE穩步提升，其中19年為6.17%，20H1年化後為8.20%。ROE的提升主要由ROA提升帶來，槓杆率穩步提升，18/19/20H1上市券商的主動槓桿率分別為3.04/3.13/3.26。自營業務、經紀、資管、投行、利息均為正向貢獻分別34%、25%、9%、10%和10%，20H1上市券商減值損失113億元，同比大增（上年同期是58億元），減值損失與收入比例為5.7%。歸母淨利增速27%，高於收入增速。

佣金率繼續下滑，機構化與財富管理轉型提速

20H1行業佣金率為萬2.76，同比下降8%。監管積極推動機構化與財富管理轉型，19年10月，公募基金投顧業務試點正式啟動。2020年4月，證監會發布《證券基金投資諮詢業務管理辦法（徵求意見稿）》。提出“應引導對機構投資者提供股票、結構化產品、衍生品等高風險資產投資建議，對普通投資者提供公募基金等相對低風險資產”，公募基金有望迎來大發展。而從市場機構佣金佔比來看，15年以來機構化過程已經在發生。

註冊制下投行業務超頭部效應明顯；科創板帶動“投行+投資”提升收益率

科創板開通及註冊制實施對於券商投行業務收入增長起到顯着效果，20H1科創板承銷保薦收入30億元，佔全市場承銷保薦收入的14%。科創板業務市場集中度遠高於以往市場，以承銷保薦費來看，20H1的CR3為39%，CR5為53%。科創板帶動“投行+投資”提升收益率。19年科創板跟投資金30.76億元，當年收益24.93億元，收益率81%，20年上半年收益27.23億元，收益率49%；20H1科創板跟投資金18.74億元，收益36.03億元，收益率192%。跟投資金20年H1合計收益63.29億元，佔證券自營收益的7%。

註冊制重構券商生態，券商加速向現代投資銀行轉型

傳統證券公司運營模式下業務模塊之間獨立性較高，註冊制下各業務模塊協同增加，形成有機整體。民營、新興產業IPO數量增多，造富效應下股東及管理層將成為券商高端財富管理業務重要客户來源。私人財富管理部門可以利用投行項目優勢，開發股票市場相關的定增、股票質押回購類項目、併購融資類項目，為高淨值客户提供高端定製化產品。自營業務功能顯着變化，承擔起賣方業務支持的功能。

盈利預測：中性假設下行業2020年淨利潤增速26%

行業客户保證金及兩融餘額維持高位加之交投活躍，經紀業務與利息收入有望顯着增長，註冊制下IPO融資加快帶動投行業務增長，基金髮行火熱資產管理業務有望獲得不錯業績。在2020年全年日均股基交易額9030億元、日均兩融餘額12204億元的中性假設下，行業全年預測淨利潤1552億元，同比增長26.1%。

投資建議與標的:

目前行業估值處於歷史不高位置，流動性相對寬鬆以及資本市場改革深化估值中樞有望抬升。目前一級市場政策已經落地包括科創板及存量板塊的註冊制發行、再融資新規的推出，以及新三板一系列盤活政策。為匹配一級市場政策效果，更好地服務實體經濟，後續投資端政策值得期待，包括引導長期資金入市、完善交易制度和衍生品擴容。長期看好行業。

個股方面，我們推薦三條主線：1）估值較低，且受益於行業打造航母級券商各項創新政策的大型綜合性券商，包括華泰、國君；2）投行業務出色，顯着受益一級市場新政的國金、浙商、東吳；3）財富管理業務出色，顯着受益於交投活躍的東方財富、中國銀河。另外投行業務擴容受益標的還有興業證券。

風險提示

外圍市場大幅波動，海外分部經營風險，北上資金大幅淨流出，權益市場大幅下跌，券商股票質押業務風險，衍生品風控不足，創投子公司參與項目的連帶責任，交易量大幅萎縮，資本市場改革低於預期。