作者：陆晓明

来源：中国货币市场

内容提要

从疫情暴发以来美联储货币政策特征及未来走势看，联储已将QE常态化，形成了财政政策及债务货币化的模式，并进一步向信贷政策货币化模式演化。实践表明，宽松货币政策可以增加货币供给，但无法解决货币流速下降问题，同时，联储直接参与信贷分配，会加剧信息不对称，影响资源配置效果，延缓供给侧复苏进程。

自2020年2月全球疫情暴发以来，美国采取了及时和激进的货币政策应对。从货币政策特征及未来走势看，联储已将QE常态化，形成了财政政策及债务货币化的模式；并且联储支持经济复苏的政策逐渐从货币政策向信贷政策转化，从稳定市场的紧急措施过渡到支持经济复苏的长期战略，相应地财政政策货币化也进一步向信贷政策货币化模式深化发展。从效果看，这些政策对于恢复金融市场稳定性的短期作用明显，但对实体经济的效果有限；并且在近中期将会面对更多困境和挑战。

一、疫情发生后美国货币政策的特征及未来走势

（一）联储已将QE常态化，并且正在形成联邦财政政策及债务货币化的模式

08危机后联储货币政策的执行与其资产负债表规模的关系逐渐疏离，为联储独立于利率政策为财政政策和信贷配置提供资金，为政府利用联储资产负债表从事预算外财政政策和信贷配置创造了机会。08危机以来的QE实际上是联储利用其资产负债表为政府债务融资的实践，并且该实践证明联储实际上已将QE和低利率一道常态化了。而这一状态在疫情发生后不仅重现而且被放大。随着国债规模持续上升并在很长时间内维持高位，联储必须通过维持大规模国债购买来降低债务成本；而长期低通胀则进一步强化了QE常规化的可行性。QE实际上是政府债务货币化的雏形，而疫情发生后联储配合财政支出实施的无上限QE，则标志着这一过程的成型。

（二）联储支持经济复苏的政策逐渐从货币政策转向信贷政策，相应地财政政策货币化也进一步向信贷政策货币化模式深化发展

疫情发生后联储在采取QE实施财政政策的同时，进一步将传统的信贷政策从银行间货币市场延伸到信贷市场，以帮助实施财政政策，并将信贷政策货币化。这是联储参与财政政策的进一步深化。联储传统的信贷政策实际上是联储建立之初曾经采用的货币政策，但其限于作为最后贷款人向暂时缺乏流动性的金融体系提供流动性，贴现窗口是主要渠道。但08危机中联储已突破了这一局限，采取各种工具直接间接向非金融企业提供信贷支持。而疫情发生以来联储将这些工具发挥到极致，其规模也增加了一倍。其主要驱动因素是疫情造成的违约风险上升，这类风险更具个体性，联储也更需要从普遍性的货币政策转向具有针对性的信贷政策。由于联储的信贷工具仍是其货币政策的一部分，其负债端实际上也是联储新创造的基础货币和货币供给，所以它在很大程度上是一种将信贷政策货币化的模式，联储将更多成为企业的资产组合经理人，而不仅是银行的最后贷款人。

（三）联储表外资产大幅上升

这是与以上变化相对应的一个变化。联储通过设立特殊意图机构SPV大举扩张表外资产，使表外贷款成为其实施信贷政策的主要渠道。这实际上给联储将财政及信贷政策货币化打开了另一个巨大缺口。表外资产扩张使联储可以控制甚至减少QE规模，缩减资产负债表。但表外资产仍是联储创造的货币，实际效果类似于资产负债表扩张及QE。它也意味着无论国会和财政部采取什么刺激方案，都会由联储创造货币来满足其资金要求。

（四）联储有可能启动收益率曲线控制方法

随着经济复苏及QE量减少，长期收益率有可能持续上升，从而影响复苏力度。在负利率选项被否定的情况下，收益率曲线控制可能是维持长期低利率同时又不让收益率曲线过于平坦的选项。然而从目前的市场状态看，以下方面可能在未来弱化联储采取这一方法的必要性：联储近期关于长期维持低利率的预期以及8月关于利率政策框架的调整，已帮助市场锚定了未来短期国债收益率的低水平预期。而市场关于联储可能采取收益率曲线控制方法的预期，以及美国财政部最近重新发行20年期国债，并表示将增发更多期限较长的债券，加上市场关于未来通胀上升的预期已导致了短中长期利差扩大。联储在考虑采用收益率曲线控制方法之前也会更多采用关于长期维持低利率的前瞻性指导等方法达到相似目标。所以预计未来在其他方法无法有效形成相对低而陡峭的收益率曲线时，联储才会考虑采取这一方法。

二、疫情冲击下美国货币政策恢复金融市场稳定性的效果明显

从目前状态看，联储货币政策对恢复金融市场稳定性的效果已充分显现。

随着联储实施系列救市措施，3月下旬到4月中旬股票市场、债券市场、货币市场部分恢复稳定和正常功能，流动性危机缓解。对银行业及信贷市场的效果也已经显现。联储一方面鼓励银行充分利用其资本和流动性缓冲应对疫情挑战，另一方面采取了一系列措施放松对银行的常规监管，提升其风险容忍度，释放其服务能力，让有实力和能力的银行直接参与对实体经济融资。这些举措减轻了银行资本监管压力，增加了流动性，也释放了更多满足客户融资需求的意愿和能力。

三、美国货币政策对实体经济的作用有限，近中期面对诸多困境和挑战

自疫情以来在经济活动暂停的环境下，美国实施的前所未有的经济政策虽未能阻止经济衰退和失业率大幅上升，但有效防止了企业和个人由于流动性短缺而发生大规模破产倒闭。然而从近中期看，货币政策对实体经济的作用较不确定，并且可能面对更多困境、压力和挑战。

（一）近期的主要压力：通货紧缩

美国经济可能在第三季度进入复苏阶段。在此阶段联储要同时实现其货币政策的增长和价格稳定目标存在较大挑战。在货币流通速度稳定的条件下，货币供给增长通常会引发通胀；但当货币流速下降时，宽松货币政策可以增加货币供给但并不会导致通胀。发生这种情况的直接原因是流动性陷阱，其表现是人们囤积现金；而货币流速呆滞，既是经济活力缺乏的结果也是其原因。疫情发生后美国的流动性陷阱情景再现。企业和个人对现金的需求大幅上升。但企业通过信贷额度、家庭通过救助计划获得的现金并未用于支出而是大量存入银行，导致银行存款及家庭储蓄率均大幅上升并远高于历史水平。所以虽然货币供给大幅增长，但同时货币流速却继续下降，其中MZM和M2流速达历史最低点，其结果导致美国CPI并未随货币供给上升。随着疫情延续和复苏缓慢，货币流速有可能进一步下降。

而通胀下降可能引发债务紧缩，而这又可能导致物价进一步下跌-债务更加紧缩-经济活动进一步收缩-复苏及通胀回升更乏力的恶性循环。

（二）中期的主要压力：滞胀

1.疫情对经济活动的冲击虽来自供给和需求两方面。需求活动随着疫情结束会领先恢复，但供给面及供应链活动从停滞到恢复和提升比需求面周期更长、难度更大，也更具有结构性，有些甚至永远无法恢复。进而言疫情导致的经济衰退深度和范围很有可能形成长期创伤：它可能引发私营部门风险厌恶情绪持续，从而减少投资，持有更多现金储备以防市场受到进一步冲击；许多行业需要跨部门重新分配劳动力等。这些可能导致长期潜在GDP和劳动生产率下降，导致总供给不足。

2.疫情发生之际美国正处于供应链从低成本地区转移、重组和回流，以及贸易保护主义上升，这些本来就增加了成本压力，而这一状态在疫情后将进一步加剧，使供给滞后的状态恶化，并导致进口价格、本国生产成本从而CPI上升。

3.不同于传统QE，疫情下联储的QE及诸多政策工具主要是直接从散户投资者购买资产，这些资金不会回流联储，而会持续在市场上流动。

4.从劳动生产率和债务效率角度看，大量低成本资金必定导致人们不重视资金有效配置，使更多资金流入低效率项目，或者维持低效率机构运作，或者没有相应转化为投资增长。并且疫情发生后不断增加的大量债务和不断减少的私人投资会进一步导致私人投资及债务效率下降。同时由于联储直接从事信贷资源配置，则会进一步加剧信息不对称，影响资源配置效果，从而可能影响劳动生产率、潜在GDP，使供给滞后的问题更加严重。

此外联储对公司的救助政策扭曲了资本市场价格，误导市场资金配置。例如非投资级公司债券价格由于联储干预而上升，风险溢价下降，这已导致债券资金在违约风险上升的环境下逆向投向非投资级公司。而股市在经济深度衰退环境下大幅回升则更是反映了资金在金融市场和实体经济之间配置的失衡。

5.从通胀预期看，由于疫情不同于其他危机，其对近中期通胀的影响更难预测。纽约联储调查发现：美国自5月以来家庭的通胀预期不确定性及关于未来通胀走势的分歧空前增加，人们难以确定短期经济中断主要是来自供给还是需求冲击，以及疫情是否会在未来产生更高或更低的通胀。

在未来通胀上升但债务水平很高的环境下，联储不太可能通过大幅提升利率控制通胀，只能容忍更高的通胀水平，并更强调对称通胀目标——让通胀水平在更长时间内超过2%。

（三）联储政策实施的挑战

1.联储通过将大部分新的联邦债务货币化并参与信贷分配，有可能削弱其对货币的控制及独立性。当然联储现在采取的一系列应急措施在经济复苏和金融市场稳定的条件下会逐渐退出，但退出程序充满了不确定性。况且联储承诺将使用所有工具来确保经济回到物价稳定和充分就业的水平，而这很可能需要几年时间。

2.虽然法律规定联储只能对有清偿力的企业提供流动性援助，不得资助清偿力不足的机构，但联储资助了许多运营不佳、负债很高的公司，目前许多流动性短缺的企业未来有可能资不抵债。联储信贷损失的风险很大。