機構：中信證券

評級：增持

目標價：3.4 港元

核心觀點

公司是精品女性向遊戲龍頭。細分領域快速崛起驅動下，公司依託研運一體業務體系發展精品化、IP 品牌化戰略，塑造核心產品長週期運營能力。受益於核心老遊戲長生命力、爆款產品優異表現，以及海外市場持續貢獻業績彈性，公司未來增長可期。綜合來看，我們預測 2020~2022 年公司歸母淨利潤為 5.1 億/6.5 億/8.0 億元，對應 EPS 分別為 0.23/0.30/0.37 元，現價對應 2020~22 年PE 分別為 12X/9X/8X。我們給予公司 2021 年 10 倍 PE，對應目標價 3.4 港元，對應市值 74 億港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

公司概覽：專注女性向遊戲，秉承精品路線。友誼時光成立於 2010 年，長期專注於精品女性向遊戲研發與運營，相繼推出《熹妃傳》、《熹妃 Q 傳》、《宮廷計手遊》三款核心遊戲，是細分行業領域絕對龍頭。截至 2018 年底，公司佔據古風女性向市佔率排名第一，市場份額佔比 31.5%，遙遙領先第二名的 2.9%。受益於公司核心精品遊戲穩定增長，公司 2019 年營收 16.9 億元，同比增長14.2%，淨利潤 4.2 億元，同比增長 23.4%。我們認為公司核心遊戲增長穩健，海外發行持續擴張，2020 年爆款產品進入收穫期，迎來業績高速增長。

行業分析：女性向遊戲崛起，精品出海空間廣闊。2019 年，國內遊戲市場規模2308.8 億元，同比增長 7.7%，整體市場增速進一步放緩，行業集中度提升，精品 RPG 遊戲及自研出海成為發展趨勢。縱觀遊戲市場，女性向遊戲仍享受用户增長及付費提高雙紅利，市場規模增速顯著，細分領域快速崛起。2019 年女性向遊戲市場規模近 500 億元，同比增速 20.7%。我們認為，精品 RPG品類結合女性向遊戲仍有廣闊空間。行業紅利下，具備優質內容軟實力、IP 矩陣佈局能力，以及精品女性向遊戲研發實力的廠商將脱穎而出。

公司戰略：持續深耕女性向遊戲，研運一體造精品。公司持續深耕女性向遊戲領域，研運一體實力強勁，集中滿足女性用户需求。目前公司研發人員 864 人，佔總員工 65%以上，人均研發費用 25.9 萬元。發展戰略方面，公司致力於打造長週期精品女性向遊戲，持續開拓海外市場，2019 年公司海外市場營收 5.7 億元，同比增長 106%。且公司具備優秀本土化能力，以精品遊戲優質口碑快速打開市場。

長期看點：核心遊戲長週期運營，營銷費用改善貢獻業績增量。產品儲備豐富，打造 IP 矩陣深挖用户潛力。公司三款核心手遊聚焦長週期運營，生命週期遠超行業平均的 7-16 個月（《熹妃傳》、《熹妃 Q傳》、《宮廷計手遊》分別已上線 63、36、30 個月）；2019 年底上線產品《浮生為卿歌》表現優異，1H20 公司投入較多營銷費用，預計 2H20 營銷推廣開支逐漸減少，有望貢獻較大業績增量。同時，公司新品儲備豐富，《杜拉拉昇職記》已取得版號，計劃 2020 年下半年推出非女性向卡牌收集遊戲《魔法交鋒》、非女性向 SLG《王冠與征服》，與仙俠社交類遊戲《此生無白》，通過打造自有 IP 矩陣持續挖掘用户潛力。預計隨着產品在 2H20 及 1H21 陸續上線，公司業績 21~22 年有望持續保持增長。

風險因素：政策監管波動導致遊戲業務風險；核心遊戲進入衰退期進程加快；重點投入研發的新作品表現不及預期；海外市場擴張不及預期。

盈利預測、估值及投資評級：公司作為港股女性向遊戲龍頭，受益於行業增量及公司戰略，核心遊戲長週期運營，爆款貢獻營收增量，海外市場持續釋放，業績增長可期。我們預測 2020-2022 年淨利潤 5.1/ 6.5/ 8.0 元，對應 EPS為 0.23/0.30/0.37 元。基於女性向遊戲行業迅速崛起，友誼時光產品研發能力強勁，且具備長週期精品運營能力，未來產品儲備豐富，我們給予公司 2021 年 10 倍 PE，對應 2021 年市值 74 億港幣，對應目標價 3.4 港元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。