今年來一場突如其來的新冠疫情肆虐全球，一度長時間停工停業讓企業主們苦不堪言，疫情將傳統用工方式存在的諸多痛點進一步放大，也讓靈活用工這一新型用工模式站上風口。

近日，靈活用工龍頭企業人瑞人才發佈中期業績，上半年公司實現總營收11.96億元，同比增長11%，核心淨利潤由去年同期虧損2.29億大幅扭轉至盈利5302萬元。在疫情衝擊之下，國內眾多企業面臨經營壓力，營收淨利下滑者更是不在少數，相比之下，人瑞人才這份成績單可以説是可圈可點，那麼公司究竟有何獨特之處？是否有投資機會？

一、業務模式及行業屬性

瞭解一家企業，首先需要知道公司是做什麼的？商業模式是什麼樣的？

從人瑞人才的營收分類，我們可以看到公司業務涵蓋三大板塊，包括靈活用工、專業招聘、其他人力資源解決方案。

從營收佔比不難發現靈活用工是最核心的一塊，上半年營收佔比達到95%。那麼靈活用工究竟是什麼呢？有何優點？如何盈利呢？

靈活用工其實指的是一種用工形式，涵蓋的範圍較為廣泛，包含以非全日制用工為代表的時間上的靈活、以勞務派遣為代表的僱傭形式上的靈活、以業務外包為代表的服務形態上的靈活，以及以平台型用工為代表的就業形式上的靈活。上述四種形式中前三種也是比較傳統常見的形式，而最後一種則是一種更新的業態，也正是人瑞人才當前的核心業務模式。

此外與我們所熟知的智聯招聘這類傳統線上招聘平台透過匹配僱主和僱員達成勞動關係所不同的是，靈活用工平台往往是平台自己先獲得僱員再以外包形式輸出，並從中獲得收益。

這一模式的優勢是可以透過實現"以企業需求來實時匹配僱傭人才"，其好處也是減少企業長期用人成本，提升用人的機動性和效益。其由人盯崗轉變為人盯事，也有效滿足了一些週期性的人員需求，甚至於打破時空侷限，從根源上解決企業用工難、用工貴的痛點。

對靈活用工模式的服務鏈條可以粗略劃分如下：派遣單位通過招募勞工滿足用工單位的用工需求以此從中賺取收益，同時派遣單位也要負責為勞工提供社保、培訓、管理等服務。

（圖片來源：第一上海）

從上述業務鏈條不難發現，人瑞人才靈活用工的收入來源，主要是企業主，而公司的支出則主要在平台維護和人員管理上。

近年來，伴隨電商、網約車、外賣、快遞等一系列新業態的蓬勃興起，靈活用工行業迎來爆發式增長。根據灼識諮詢數據，靈活用工2014-2018年規模年複合增長率超過25%，預計2023年規模有望增至1771億元，2019-2023年有望實現24.5%複合增長率。

伴隨新經濟高速發展，人瑞人才充分享受到了這一紅利，而這也體現在其營收上，財報顯示公司靈活用工收入從2017年的7.06億增長到2019年的21.51億，年複合增長率達到了75%。

今年上半年人瑞人才在靈活用工業務板塊實現營收11.12億元，同比增長9%，不過考慮到疫情影響公司減免了部分靈活用工服務費，剔除該影響後，該板塊同比增長將達19.3%，仍然保持在較高增速狀態。

由上已經可以看出，公司所處的賽道是非常優質的，行業處在早期爆發式增長階段，且競爭格局較好，公司又處在行業頭部位置，具有先發優勢，成長性亦不斷得到驗證。

二、經營特徵及競爭優勢

基於以上，接下來不妨再來分析公司在行業中擁有哪些特點及競爭優勢。

具體可以從以下幾個角度考量：

1· 高度聚焦新經濟綁定大客户

人瑞人才的業務主要面向新經濟客户，根據灼識諮詢的報告，關於中國獨角獸企業的2019年度調研報告中所列出的211家獨角獸企業，約24.6%為人瑞人才2020年上半年的客户。

另外人瑞人才財報顯示，2019年來自新經濟客户的收入佔比達85%，今年上半年這一佔比為87.3%。此外，公司營收中來自大客户的佔比也相對較高。今年上半來自前五大客户的收入佔總收入的55.6%，排名第一的客户更是佔到了39.9%。

那麼這意味着什麼？

具體分析來看，首先人瑞人才聚焦新經濟行業是由其模式及行業的特性所決定，相較於傳統行業，新經濟企業在靈活用工的需求上更為顯著和迫切，與此同時新經濟行業也處在高速發展階段，帶來了巨大的需求，這也是靈活用工行業近年來能夠取得飛速發展的重要驅動力所在。因此人瑞人才在新經濟行業領域持續深耕也實現了自身規模的不斷擴大。

此外就公司所服務的大客户佔比過高來看，其實也是公司在服務過程中這些客户不斷成長所導致的結果。從這一點而言，也反映了公司靈工服務的高續約率和客户的高粘度。其業務數據也進一步佐證了這一點，2016到2019年間人瑞人才100萬以上客户合同續約率達到100%，此外2019年財報顯示，其來自重複客户的收入佔比達到了76%。而今年上半年達到88.6%。

實際上從新經濟行業發展趨勢來看，有優勢的企業尤其是頭部公司越做越大、越做越強是常態。因此公司服務這類企業，在早期階段介入的機會在於，這些企業伴隨業務規模的增長會不斷尋求更大幅度的擴張，因此對於人瑞人才這類在為其提供人力資源服務的平台而言，也往往將由此獲得更多的業務機會，最終規模也實現了更進一步的擴張。

由此總結來看，公司高度聚焦新經濟深度綁定大客户不僅帶來了良好的品牌效應，同時也積累了長期服務經驗和客户粘度，並受益新經濟企業規模的不斷擴大進一步釋放更多的成長動能。

2· 技術賦能支撐快捷響應和高效營運

靈活用工的業務特徵決定了靈工平台需要有能夠快速響應客户需求的能力，而這也是靈工平台的核心競爭力所在，而技術驅動為服務升級和效益提升打開了空間。

作為國內唯一自主研發O2O招聘平台的人力資源靈活用工服務企業，人瑞人才高度注重技術賦能，早在2012年公司就開始自主設計研發一體化人力資源生態系統，當前已經形成了香聘平台、瑞雲管理系統、合同管理一體化系統、瑞聘系統、瑞家園平台等多個系統，透過技術平台其不僅實現了企業與勞工的快速觸達、精準匹配，優化了服務體驗，同時還帶來了管理效率的提升。

此前年報數據顯示，公司通過使用人力資源生態系統，人均效能從18年的11.69萬/人大幅提升至19年的21.55萬/人。此外反映在費用端，在業務規模擴大和人員擴張的前提下，公司的行政開支、銷售及營銷費實現了進一步降低，上半年數據顯示，公司銷售及營銷開支佔收入比由去年同期的2.1%下降到今年對1.6%，行政開支佔收入比由去年同期的3.1%下降至今年的2.8%。公司藉助技術有效實現了降本增效。

3· 多元業務協同打開行業價值鏈

除了靈活用工業務外，人瑞人才更大的經營範疇其實是人力資源行業，公司業務還涉及到專業招聘及其他人力資源解決方案。其中專業招聘業務（包括招聘和付費會員）今年上半年總計收入為1908.4萬元，佔比總營收的1.6%。而其他人力資源解決方案具體則包括業務流程外包、企業培訓、勞務派遣。今年上半年，三大分部的營收分別為5294.2萬元、61.2萬元、245.7萬元，同比增速分別達到207.6%、74.9%、-34.2%。

可以看到，公司業務流程外包（BPO）收入佔比僅次於靈活用工達到了4.4%，且該板塊近年來實現了大幅度的增長，其中2017-2019年複合增長率達到457%，爆發了驚人。該業務由於成本低整體毛利率也相對較高，未來不論是規模還是毛利率都將有進一步提升的空間，因此也有望驅動公司業績進一步提升。

總體來看，其他幾大業務板塊能夠與靈活用工形成良好的協同，提升公司在人力資源行業的整體綜合實力，未來也將有望釋放更大的經營效益。

三、當下的投資機會

由上我們可以看到人瑞人才處於優質的賽道之中，同時自身業務發展也十分強勁，各項核心經營指標有力驗證了公司在行業的經營能力和成長姿態。

那麼對於當下而言，該如何看待公司的投資機會呢？我們可以圍繞以下幾個方面進行探討。

1· 業務擴張和機制創新

今年5月底，公司宣佈擬成立兩家合營公司，大力開拓BPO業務。我們認為，透過合營形式不僅將有利於提升團隊活力，加速BPO業務擴張，同時也規避了在擴張中資金佔用風險和成本壓力。隨着後續在合營公司的業務增長在利潤端得到釋放，擴張邏輯得到驗證，有望驅動公司在資本市場的估值重塑。

2· 回購動作

此前公司於7月展開了回購動作，回購130.35萬股，花費3983.36萬港元。公司在成功上市後不到8個月就展開回購動作，而回購的目的主要用於員工持股激勵計劃。這反映了管理層對公司經營和未來發展的信心，同時也側面體現了公司在疫情壓力之下仍然保持着現金的充裕，具有較高的抗風險能力。此外回購用於實施員工股權激勵也將有利於完善公司治理，調動團隊積極性，增強員工活力，提振團隊信心，為未來發展積蓄能量。總得來説，回購也向市場傳遞了積極信號，將有利於公司在資本市場有更好的表現。

3· 估值

根據測算公司當前經調整的動態市盈率估值不到27倍，相較之A股科鋭國際75倍的估值差距懸殊。此外，根據第一上海證券的報告，其考慮到今年疫情帶來的影響，採用 2021 年公司的財務表現進行估值，予以公司25 倍PE的估值中樞來進行估值，並根據 2021 年經調整淨利潤和每股盈利，計算得出目標價為 56 港元。較之目前仍有翻倍的空間。

此外，考慮到當前隨着A股慢牛長牛預期漸顯，港股內資股有望與之共振，同時伴隨南下資金持續湧入，有望進一步抬升港股整體估值水平。公司作為優質賽道里的好公司，也有望獲得估值修復的機會。