8月21日收市晚間，福壽園公佈2020年上半年業績，該公司實現收益總額約7.34億元（單位：人民幣，下同），同比減少約19.5%；歸母淨利潤約2.48億元，同比減少約16.6%；每股基本盈利約人民幣10.9分，宣派中期股息每股3.28港仙，分紅率接近30%，維持穩定派息的風格。

我們認為福壽園的這份成績單是符合預期的，上半年在疫情影響下部分墓園業務需求被推遲是可以理解的，所以在業績公佈後的幾個交易日中，公司股價基本上維持平穩發展，波動性不大。

但同樣在疫情影響之下，福壽園股價今年以來卻實現了累計約23.8%的漲幅，驅動上升的原因是什麼？另外，作為消費和服務特徵顯著的福壽園，其業務的非週期屬性和確定性也得到南下資金的認可，過去三個月福壽園的港股通持股比例的提升幅度接近22%。

（圖片來源：格隆匯官網）

據我們最新的判斷，當前主導公司股價行情的變動的是其長期增長邏輯和新業務價值評估。而公司所面臨短期風險已經得到充分釋放和消化，正如公告所指，“五月和六月的經營指標和財務業績出現快速且持續的反轉”。

因此，公司今年以來股價堅挺的原因，除了反映短期的快速反轉或復甦，主要還是和發展所取得的突破有關，這裏所指的是新獲客模式的打通、應市場變化所推出的新產品、外延式併購和下沉戰略取得實質性的新進展等，着眼的是更長期的、更本質的、更多元的、更靈活和碎片化、更長尾的機會和模式，圍繞的是賽道和產業鏈，聚焦的是客户與合作方的需求，這些重要變化均可以在最新一期業績公告中找到“蛛絲馬跡”。

一、抗風險性十足，基本面具備韌性，多地域佈局實現跨越

上半年，福壽園降本增效的經營策略成效卓著。在疫情影響下依然錄得淨利率約41.9%，維持去年同期水平。在公司積極控本降費的努力下，員工成本、工程成本、材料與物資、營銷成本分別同比減少19.5%、20.8%、26.8%、32.1%，成本端的降速均超過了收入端的降速，這也是淨利潤減少幅度小於營收的同比減少幅度的原因。公司管理層快速響應市場和環境的變化，積極調整結構，降低疫情對公司業務和資產負債表造成的影響，這些舉措和策略在本期業績公告中多有體現，因此，我們有理由相信，面對這一突發事件的出現，公司管理層不但能快速扭轉局面，更能從危機中找到繼續做強做大的機會。

從資產負債表方面切入，截至2020年6月30日，公司持有現金及等價物規模為23.1億，與2019年底持有水平差不多。公司目前擁有約203.5億的銀行綜合授信額度，而其最新一期的資產負債比率為2.0%。公司一直保持較低的負債比率，賬面上有大量的現金、充足的銀行授信、持續而良好的經營現金產生能力，因此福壽園的抗風險性是相當充足的，資產負債表也非常堅實。

從分部業務的分析切入，墓園方面，營收下降主要由於疫情影響需求的延遲釋放所導致的銷售數量下降，而墓穴均價仍有小幅提升。上半年，公司經營性墓穴均價10.3 萬元，同比+1.1%，墓園經營利潤率約58%，亦同比略有提升。

而在殯儀業務中，由於政府要求減少羣聚性活動，因此定價更高的增值型服務受到影響，上半年的户均消費同比-7.2%，致使殯儀業務的經營利潤率同比減少4.6個百分點至9.9%。但隨着下半年國內疫情得到控制，殯儀業務增值服務有望迎來恢復，隨着服務內容的增加、服務質量的提升及營銷活動的開展，該業務無論在收入或是盈利水平、盈利率方面都會存在快速扭轉的可能性。

上半年公司簽訂生前契約2579份，同比大幅增長78%，由於生前契約服務能提早鎖定客户，為墓園板塊和殯儀業務帶來充足的客户儲備。另外，截至2020年6月30日，福壽園簽訂的墓園維護服務合約累計達3.76億元，合約規模同比增長約9.1%，亦較2019年底增長約3.7%，考慮到墓園維護服務的簽約增速預期會與墓園墓位的銷售增長或運營規模所匹配，因此重回雙位數字的增速，只是時間問題。

（圖片來源：公司公告）

按照合約負債的性質來理解，生前契約服務和墓園維護服務的收入具有預收款的性質，隨着未來履約服務的產生，才會真正確認為當期收入和盈利。因此，可把其視為公司的利潤儲備的“池子”，也是公司持續創造現金流的來源地之一。按公告所示，截至2020年6月30日，公司的合約負債規模同比增幅超過12%。

另外，值得留意的是，在2020年中期的這份業績公告中，從城市收入結構看，上海的佔比進一步下降至48.2%，上海之外城市（省份/地區）的收入超51%，其中重慶、江蘇、山東佔比提升幅度較大，結構分佈更加均衡，隨着公司在更多的城市和省份獲取越來越多的項目，結構的優化代表着城市（省份/地區）收入來源的多元化，風險進一步降低，收入來源得到鞏固。

綜合上述，基於公司資產負債表的堅實程度，主營業務和收入來源具備穩定性和儲備性，我們認為公司所具備的長期現金流持續創造能力並沒有因為疫情的到來而受到損壞，福壽園基本面所具備的韌性，正是公司在大環境不確定性提升之後能實現跨越的關鍵性所在。

二、“內生性增長+外延式併購”多點開花，蓄積做強做大動能

承接上面總結所得到的推論，既然短期來看，福壽園在本期業績所展現出的基本面韌性強大，短期內有望得到修復，迴歸正常增長軌道無虞，那麼着眼於長期發展和內在價值持續提升的角度，在本次業績期內，我們不妨來看看，公司做了什麼，以及做對了什麼？

簡單而言，按照內生性增長和外延式併購兩個發展路徑去分類。

關於內生性增長，我們首先來看主營業務的突破點。此前，我們曾提及生前契約業務可為公司帶來客户儲備和預收帳，是公司盤活資產及持續獲得現金流入的重要業務邏輯。

福壽園在期內共簽訂2579份合約，同比增速為78%。按滲透率來説，這個基數還是很低的。而公司在4月份與百年人壽達成的戰略合作，共同開展“保險+生命關懷”業務，推出“綠色生命服務”的保單化契約產品，該模式的打通完全有機會推動生前契約業務的簽約數量進入爆發式增長的新時期。作為行業龍頭的福壽園，無論是品牌力、產品力與服務能力，還是全國的佈局覆蓋面，均遠優於同業競爭對手，與保險公司的合作開發創新產品的模式，具備可成功複製的潛力。

而疫情期間，公司所力推“福壽雲”創新性的互聯網產品，引領了殯葬行業服務模式的新變革。

“福壽雲”系統平台涵蓋的雲祭掃、雲訃告、雲相冊、雲服務等內容，突破了時間和地域的限制，將線上空間與線下場景及服務充分打通，並實現預定、查詢、支付、交互等功能，從而長期高效地提供互聯網全流程服務。公司在“福壽雲”上的探索，也進一步提升了公司的數字化和信息化程度，與時俱進。此外，對於存量客户的激活，提高對公司服務的使用頻率，增加付費機會，增強客户粘性，存在多方面的積極意義。同時對於公司的強運營和輕資產模式、線上線下模式的打通和融合找到了一個清晰可見的路徑。據瞭解，上半年“福壽雲”雲祭掃產品獲得較快收入增長，目前付費客户已突破萬名，未來預期其付費人數和付費單價均存在較大提升可能。

（圖片來源：公司公告）

另外，環保火化機業務也是我們比較看好的地方，主要在於環保要求和更新替代需求，也是公司開展與政府合作並參與地方殯儀業務的很好的切入點，同時我們由此看到了公司圍繞行業產業鏈和關鍵服務環節不斷開拓，尋找出新業務的能力，福壽園圍繞其核心競爭優勢建立起業務生態圈的思路或逐漸躍然紙上。

在公司新項目建設和運營方面，公司在安徽宣城、廣西欽州的墓園項目均在上半年投入運營，以及貴州正安殯儀館、江蘇高郵殯儀服務中心已在6月、7月分別投入運營。福壽園通過推動簽約項目落地、競標政府項目的有償管理服務等方面進一步拓展其業務版圖，包括以BOT方式在安徽阜陽市臨泉縣建設和運營一座殯儀館，與地方政府合作在山東省齊河縣、江西省贛州市各建設一座墓園，以及與山東省泰安市就殯儀館和墓園的合作等，這些機會日後將會為主營收入帶來貢獻。

在外延式併購方面，目前正處於穩步推進的階段。6月份完成對貴州畢節金沙福澤殯葬一體化項目80%股權收購，7月份公告簽約收購黑龍江哈爾濱市明西園項目100%股權。據管理層透露，預計三年內將陸續有十二個併購項目落地，且公司也設立了併購基金來支持併購和整合。持續擴大的收入規模和由此產生的規模效應、協同效應，將是公司體量實現快速增長的重要方向。

目前公司在手現金超過23億元，銀行授信超過203億元，在疫情影響、政策支持和市場集中度提升的大背景下，公司外延式擴張的窗口已經打開，有望迎來加速期。公司作為行業龍頭和行業創新模式的領導者，有機會率先帶領行業進入兼併整合、提升效率和模式創新的新時期。

結尾部分

總結福壽園的中期業績，可用“開源節流、承前啟後”這八個字簡單概括。

對一年之後的業績進行沙盤推演後發現，我們大概率會遇到業績增速預期將創近年新高的福壽園。大致原因或來自於三個方面：一是如今的低基數所致；二是成長型新業務和外延式併購處於快速擴張的起步階段；三是得益於新項目並表或投入運營。

就長期發展趨勢和公司內在價值提升角度來看，公司目前的估值合理，這意味着，公司市值的提升主要取決於其業績的持續增長情況。

我們上述也歸納了公司由“內生性增長+外延式併購”帶來的推動業績快速且持續增長的可能性和路徑。此外，從2013年上市以來，公司淨利潤複合增速超過20%，同時每年保持30%左右的派息比例，公司的長期投資價值十分顯著，加上公司所擁有的行業領先地位、引領行業變革的創新能力及作為稀缺性投資標的吸引力，伴隨新業務、新模式的起步而得到較高速的增長可能性。故此，我們繼續看好有機會邁入新成長期的福壽園，公司長期投資價值的“天花板”或再次被打破。