機構：東興證券

評級：強烈推薦

事件：

上半年集團實現收入人民幣 102.34 億元人民幣，同比減少 0.45%。母公司擁有人應占溢利 25.12 億元，同比增加 3.99%，扣除掉零售業務虧損的淨利潤為 25.36 億元，同比增加 1.5%。每股基本盈利 1.67 元，擬派發中期股息每股 0.9 港元。中期業績與派息力度均超市場預期。

創新帶動上半年製造業務收入逆勢增長，公司生產能力再提升。若剔除零售業務退出的影響，上半年公司製造業務的銷售額仍有約 2.3%的同比增長。分品類看：公司的第一大品類運動服飾，收入增長 2%，佔比達 73.4%；內衣品類，公司與客户聯合開發了科技屬性較強的口罩產品，也帶動了與客户其他內衣品類的合作，整體銷售額增長 35.7%，體現了公司較強的產品開發和新產品生產能力。從生產效率看，公司截止上半年期末的員工人數為85000 人，較去年同員工人數減少 7%，推測公司主要依靠加強自動化建設，使得整體生產效率得到明顯提升所致。我們認為上半年公司的收入雖然沒有明顯增長，但是公司在修煉內功方面有所成效，公司在產品開發和自動化水平方面的優勢更加強化，為未來長遠發展做好了準備。

成本結構優秀和較強的議價能力保證毛利率穩定，費用控制出色。公司製造業毛利率在上半年小幅度下降 0.6 個百分點，整體毛利率與去年持平為30.9%。公司上半年毛利面臨諸多挑戰：1）開工率不足導致的攤銷成本佔比上升，2）疫情帶來的額外開支增加。但是公司可變成本為主的成本結構（人工成本佔約三分之一，原材料佔約一半），很好的消化掉了大部分不利因素：1）穩健的產能釋放節奏使得與攤銷有關的費用總額僅增加 0.1%，2）在防疫開支上升的情況下，通過控制招工節奏，員工成本下降 2.5%。3）ASP 下降 4 個點的情況，依靠與客户深度綁定的合作關係，成本加成率維持穩定。費用方面，公司繼續發揮良好的費控，三大費用佔公司收入比重為9.32%，佔比下降 0.96 個百分點。我們認為公司垂直一體化的佈局，以及在生產管理方面積累的經驗，使得公司在保證產品品質的前提下，做到了成本控制最優化。

產能有望恢復增長，看好明年份額提升。公司今年在產能建設上根據疫情做了調整：廠房建設及設備安裝進度不變，招工按下暫停鍵。下半年隨着終端需求的恢復，公司的招工將逐漸恢復。預計全球疫情控制較好的情況下，綜合考慮招工進度及效率提升，公司明年的產能增速有望超 10%：

 1）柬埔寨新工廠單季度恢復招工，人數在 3500-4000 人，進度為到年底逐步增加，將為明年貢獻增量。 

2）越南得利工廠相對年初增加 4500 名，對下半年和明年增長將有貢獻；Adidas 專用工廠開工建設。

3）寧波工廠，目前國內生產工人流動性比較小，大規模招工難度較大，預計春節後招聘明顯增多。

財務狀況健康，分紅優秀，價值典範。公司期末現金總額 80.94 億元，淨現金額 73.15 億元。充足的現金保證了公司資本開支來推進產能建設，以及為股東進行穩定分紅。公司也對閒置資金進行了充分的利用，上半年有淨利息收入 1900 萬元，體現了公司優秀的財務管理水平。中期公司維持與去年相同的每股派息金額，派息率維持在 49.23%，公司積極創造股東回報。盈利預測：我們認為公司的核心競爭力在今年以來得以強化，體現在：產能穩步建設，垂直一體化佈局，面料創新&自動化，領先的 ESG 理念。繼續看好公司下半年毛利平穩和費用控制，以及疫情後的明後年的復甦。預計公司 2020-2022 年淨利潤分別為 52.28、63.62、75.18 億元人民幣，對應 EPS 為 3.48、4.23、5 元，對應 PE 分別為 30.58、25.13、21.27 倍，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：海外關税政策變動，產能投放不及預期，海外疫情發展超預期。