投資亮點：

1、行業優秀，行業空間大，持續增長且處於一個大而穩定的市場，基本盤穩固。可以向其他軟飲料領域發展，成長空間大。

2、上市時間好，必選消費品在疫情中具有優勢，且未來消費升級後會擴大需求。

3、農夫山泉是飲料行業的龍頭，也是消費板塊的龍頭之一。

4、具備綜合性的核心競爭力，核心價值觀符合消費升級的趨勢，與低端品牌拉開距離。

風險：

包裝原材料（Pet材料）價格上漲導致產品質量出現問題。新冠疫情等公共衞生事件的影響。

中國軟飲料市場規模

整體市場規模為9910億元，年均增速6%，包裝水市場規模2020億元，是最大的一部分，複合增速為11%，低於咖啡和功能飲料。中國人均每年飲用包裝水34升，低於美國的134升的水平。其中1270億元的市場是在店裏零售的水，560億元是家庭消費，未來增速可能會超過20%，180億元是辦公室消費，增速同樣高於行業平均。

軟飲料市場的消費升級趨勢明顯：天然礦泉水、天然水為標的，過去五年的增速為18.4%和24.8%，快於純淨水的13%和礦物質水的-5%。農夫山泉該品類終端銷售177億元，是龍頭。無糖茶在過去五年的增速為32.6%，快於甜茶的3%，但是目前僅僅佔茶飲類的5.2%。東方樹葉為中國無糖茶的第一品牌。果汁領域，高濃度果汁增速快，市場份額向純果汁，中濃度果汁集中。在軟飲料領域中，多領域綜合運營的公司可以在市場中取得主導地位。軟飲市場中農夫山泉排名第四，市場份額為6.3%。第一名可口可樂74%的銷售來自碳酸飲料，第二名的娃哈哈未上市沒有具體數據，但是據消息稱其純淨水、八寶粥、營養快線、甜茶等產品生產線逐漸老化，在低端市場份額較高，第三第五的康師傅和統一以茶飲料為主。包裝水是農夫山泉穩定的基本盤。公司價值觀帶來更好的產品和市佔率同時更符合消費升級的趨勢。

農夫山泉的包裝水市佔率第一，達21%；茶飲料第三，達8%；果汁第三，7.3%；功能飲料第三，3.8%。

品牌組合成本結構經營模式

天然水的毛利達63%，550ML出廠價格0.8元，成本不到0.3元，經銷商和零售商的毛利為55%左右，零售價2元。公司在物流倉儲上支出了13%的成本。經銷、零售商更多的成本在於倉儲物流。零售商多，佔73%銷量，物流覆蓋難度較大，商超佔12.2%，電商和餐館佔了15.5%。20幾年來農夫山泉一直在軟飲料的不同領域中推陳出新。

過去五年農夫山泉僅在茶飲料上有所萎縮，其他領域都在提升，茶飲料的萎縮也有更換包裝消費者正在適應的原因。

公司在水方面的毛利率最高達60.2%，OP margin 為31.5%。

茶飲料的Op Margin最高，達34.7%，其次是功能飲料35.6%，果汁和其他品類尚在規模培育中。公司的總體NP margin和Op margin高於競爭對手如統一康師傅和中國食品。2017-2019年的收入和淨利潤增長分別為17%和27%，高於本土和海外的飲料公司的平均值。

競爭和營銷投入有關係，目前茶飲料果汁可以擠進前三的原因是因為符合市場趨勢，公司相信市場份額會繼續提升。四年前的茶飲料和果汁分別在第四名和第六名，近幾年穩步提升，預期會取得更多的市場份額。短期突破有難度，但是一定會有提升的趨勢。公司發展沒有偏重，茶飲料和果汁也會成為公司的增長引擎。水的投入會維持在當前水平，新品會獲得更多的投入，會弱化功能飲料的投入和增速。

三

核心競爭力

大公司利用規模優勢、研發優勢、渠道優勢對鄰側領域進行擴張。中國飲料消費空間依然很大（與美國目前相比）。

（1）清晰的品牌定位：價格高於競爭對手，體現出品牌溢價。

（2）龍頭產品定價策略：不高不低，限制低端品牌做大，同時限制高端品牌的銷量。公司保有漲價權。

遍佈全國的十大水源地資源，資源不會開採完，並具備先行者優勢，與政府合作，有產業壁壘。

（3）管理能力強，生產設施先進，信息化程度高。車間人很少，生產環節基本無人化。

廣泛滲透的經銷商體系，全國擁有4454家經銷商，都是先付款再提貨。公司應收賬款週轉天數不到4天，經銷商配合新品推出，銷往243萬家銷售網點，188萬家在低層網點。同時有48萬台農夫山泉冰箱，裏面全都是農夫山泉的產品。同時還有300個城市的6.3萬個自動售賣機。NCP系統聯通公司內外的銷售體系。

（4）產品研發能力：公司重視研發團隊並有配套的激勵政策。樣品會在市場中進行試點並進行反饋。公司會長期培養品牌。

過去三年，水產品的增速是19.1%，果汁是25.5%，其他品類也高於行業平均。

經營情況

2020年收入下滑3%，淨利潤下降2%到53億元，2021年預期收入增長18%，淨利潤增長18.9%到63億元（估值參考利潤假設）。2020年下滑是因為疫情和洪澇災害。

包裝水和小包裝飲品都是外出消費屬性強，受影響較為嚴重。截至5月31日公司收入下滑13%，預計7-12月增長會恢復到5.5%，包括洪澇災害的影響。飲用水受影響較小，下滑4.3%，家庭用水需求旺盛，由於中大包裝需求旺盛，整體擁有1.5%的增長。其他飲料產品有7.2%的下跌。新產品會貢獻5億的收入，整體下滑2%。

2021年的增長基於經濟的復甦和需求的恢復。其他飲料板塊將增長19%，新品貢獻預估在2.5-4億元。Pet粒子佔總成本的32%，預計有16%的下降，利好毛利率水平，毛利率提高3%，會被疫情抵消。預計2021年的利潤率持平，預期Pet成本抵消利好。可能通過提前籤長期合同來控制Pet成本。公司希望每年增長超過15%，驅動力為中大包裝的產品。淨利潤率維持在22.5%的水準。估值為32.6-38.4倍。

Pet降價帶來的成本降低從二季度才開始，一季度還在消化庫存，帶來的毛利率提升沒有那麼激進，同時預期是保守的。產能在一季度未開工，同時未開工造成的折舊費用算在了管理費中導致毛利率下降與Pet成本下降帶來的上升相互抵消。公司給予經銷商和終端門店等的疫情、洪水、去槓桿的幫扶開支帶來了更多的管理費用。

明年的Pet價格有上升的預期，所以按照與今年持平的預期進行保守估計明年的利潤率。過去的折扣不意味更大的折扣。在供大於求的市場拿更高的折扣比正常的市場中拿高折扣要難。

怡寶將工廠外包給別的公司所以運輸成本相對低，但是也因此毛利率達不到農夫山泉的水平。10.5%的總物流成本是均攤了其他產品的物流成本之後的，水由於工廠有直通鐵路運輸比較高達到13%，鮮果相對低3%-4%左右。物流費用已經優化了兩年，降低了2%，後期只能看規模效益。

到期之前半年前跟政府續約沒有出現過問題，取水的可持續性可以保證。取水的量達不到上限的2成。

上市的主要原因之一是：領導年齡偏大，要對家族財富進行量化分析，並接納先進的職業經理人團隊。在香港上市的理由是可以進行國際化，在國際上進行兼併收購，未來可能向國外擴張，短期內目標還是確保國內的市場份額。

融資用途：25%品牌建設、 25%新零售、 產能擴張20%、 管理費用10%，其他補充流動資金和償還貸款。

五

競爭格局

農夫山泉的兩大競爭對手之中怡寶專注於純淨水，而百歲山專注於天然礦泉水，其他的品牌例如可口可樂和康師傅都在做低端的純淨水，無法在中高端市場撼動農夫山泉。只有娃哈哈可以轉向，而農夫山泉具有先行者優勢並且品牌深入消費者的消費習慣。同時取水證和水資源也具有競爭壁壘，所以在天然水方面娃哈哈並不具有在短期內與農夫山泉競爭的實力。同時從娃哈哈的角度來看，即使花費大量資源開始生產天然水，定價太低利潤太薄，定價高於農夫山泉無法吸引消費者改變消費者習慣，所以娃哈哈也不會有動力進行向着天然水的轉向。

消費者有天然水和純淨水之間區別的概念，農夫山泉在改變消費者消費習慣方面投入不少，並且淨水器的弊端也通過市場上的投入讓消費者瞭解的更多。

利潤率來講需要一定的量才能把果汁茶飲的毛利率提升到跟飲用水一個層級。公司正在嘗試改變消費者的習慣做出更好的產品讓其他品牌也像農夫山泉的水一樣深入人心。