機構：中泰證券

評級：增持

目標價：2.52 港元

業績受減值撥備拖累

公司 2020H1 營收 35.25 億港元，同比-14%，淨利潤縮減 50%至 5.21 億元，主因 減值計提大幅增加 275%至 7.73 億拖累盈利。核心業務中財富管理、投行及資管 穩健增長，佣金和手續費收入同比勁升 31%。槓桿率降至 4.95 倍，ROE1.92%， 每股盈利 0.09 港元。

已對“瑞幸”損失足額減值

公司上半年扣除抵押貸款減值撥備 7.73 億元，其中 6.36 億主要是參與了給瑞幸 咖啡董事長陸正耀家族信託基金銀團貸款的尚未償還餘額，管理層表示，為緩解 市場憂慮，已將風險敞口做了全額一次性撥備，隨着和解協議的落實及不動產抵 押的處置，未來或有 2000 萬美金以上的機會回撥。其餘 1.43 億是孖展融資等項 目累計。收息類資產已下降 18%，孖展餘額 114.53 億，環比縮減 9.32%，信貸風 險管理在加強。

3.0 側重“費”轉型階段初見成效，投行表現亮眼

管理層強調公司向 3.0 階段（從利息收益、投資收益佔比較高向資本中介業務偏 向）轉型已初見成效，財富管理、企業融資及資管成業績主驅動力，收入分別為 9.84 億、10 億、1.54 億，佣金及手續費收入勁增 31%至 11.96 億，其中經紀傭 金、承銷及配售佣金及資產管理及表現費收入分別增長 56%、39%及 44%。由於 此前融資和投資業務佔比較高導致公司盈利大幅波動，因此管理層自 2018 年末 起向提升費用收入轉型， 這不需要龐大資產負債表的支持。管理層強調，公司 下一步會繼續致力於私人財富管理及投行的資源投入，實現費用收入快速增長， 降低風險資產，側重發展資本中介業務。

公司 1H 完成 18 個 IPO 項目，佔整體市場份額約 28%，期內完成 100 單債券發 行項目，中資地產債的市佔率達 61%，隨着中概股迴歸，項目持續釋放，管理層 表示，瑞幸事件並不會影響公司美股項目拓展。

交易與投資分部遜色，資產負債表停擴

交易及投資收入大幅降 46%至 9.66 億，主因來自 FICC 及股票衍生工具的交易收 入由去年同期的 7.65 億到虧損 0.51 億，公司 2020H1 總資產零增長，管理層坦 言，結構上已有所調整，大幅縮減交易及做市業務的金融資產-56%至 125 億，收 息類資產繼續下降 18%，調高客户背對背資產及高流動性金融資產比例，力圖降 低市場風險及業績波動，8 月自營盤股債已恢復至 2 月盈利水平。此外公司通過 銀團貸款、美元債等降低融資成本，財務成本降 19%，運營成本控制較好。 

調整盈利預測，給予 2.52 港元的目標價，調降至“增持”評級 

公司為中資在港券商中全球投行佈局較全、全球交易能力提升快的同業領軍，目 前受全球疫情影響，我們調降公司 2020 年淨利潤至 12.19 億元，對應的每股盈 利是 0.23 元，每股淨資產 4.6 元，對應的 PB 為 0.46 倍。調整目標價到 2.52 港 元，目標價較現價有 15.5 %漲幅，調降至“增持”評級。

風險提示：（一）金融市場劇烈波動及環境惡化；（二）市場成交量萎縮； （三）投資收入及機構業務增長不及預期