來源 | 張翼軫的雪球原創專欄

許多年以後，面對全新世界金融格局的時候，人們將會回想起2020年那個遙遠的秋天。

歷史的進程

美國製裁中國企業的新聞這一陣沸沸揚揚，又疊加新冠疫情背景，不禁聯想起最近看的《摩根財團》(House of Morgan)一書。金融的力量往往在非和平時期更顯現出其作用。而金融集團的崛起與國運上行休慼相關。

19世紀70年代到1933年，摩根財團主要靠債券承銷發家，而金融資本推動美國實體經濟發展，高速完成了工業化進程，取代英國成為世界第一經濟強國。二戰後1944年美元代替英鎊的霸主地位，粉墨登場歷史舞台。

整部摩根財團的歷史其實也是大環境的寫照。從主營債券業務，到兼併收購，到二級市場交易，再到金融危機後去槓桿發展財富管理——順應時代轉型，找到適合自己安身立命的方式，才能名垂青史。

反觀中國券商轉型相當艱難緩慢。至今主營業務構成仍嚴重依賴於經紀業務，儘管佣金率從10年前的16基點下滑到如今貼近成本線的不到3個基點。

各大券商講轉型財富管理的故事已經四、五年，但也難舉出真正成功的案例和模式，有些轉型也僅限於業務部門改名。不論經紀、自營、投行，還是非常依賴於市場，也往往高度同質化。

改革開放40年以來，中國取得了舉世矚目的變化。在過去高速增長後，中國經濟進入了不可避免的換檔轉型期。而新經濟企業無疑是這階段故事中濃墨重彩的一筆，引領產業升級，為經濟注入新的活力。

在新經濟發展的過程，也是巨大社會價值創造的過程，而不論是新經濟企業還是投資者，都參與着價值創造。在這個價值創造過程中，也存在着極大的機會。正如二戰後的美國。或許也適用於當前的中國。

雖然“三中一華”目前在國內市場佔據了地位，但究其業務及收入構成，與10年前並無本質區別。觀其體量和內部利益分配，轉型並非易事。

況且，這幾家券商身上還有揮之不去的國家隊的影子和政府背景。

誰能在國際市場上代表新經濟企業與國際投行分庭抗禮？

真正有投行基因，顯示了能快速轉型的執行力和民營企業活力的，是華興資本。

華興的定位

自創始之初，包凡對華興的定位就非常明確：最有影響力的新經濟投行。

2005年創立至今，華興經歷並主導了私募融資的黃金年代。華興在一級市場有多猛？這麼説吧，你日常接觸的互聯網公司80%都跟華興有交集，美團點評、滴滴快的、58趕集等耳熟能詳的交易也幾乎都是由華興促成。

但私募融資容易受到一級市場的週期影響，2018年下半年至今，私募融資市場一直處於回調階段，行業交易金額連年下滑。即使華興過去三年市場份額始終保持在行業首位，但想要擴張業務量已非易事。而在今年中期業績會上，包凡明確提出了公司的3年業績展望——2022年相比2019年收入翻倍，利潤翻3倍。

如何達成？更多增量或將主要來源於兩方面：1.更廣義的投行業務；2.資管業務的管理費和超額收益。

説到底，只有大水之中，才能夠養出大魚。而廣義投行特別是IPO業務與資管，正是未來幾年金融市場中最大的機會。

資本市場改革帶來IPO浪潮已經初見雛形。中資企業今年上半年的IPO數量已經基本接近2015年和2018年的全年水平，而融資規模則已經趕上了2014年全年，且遠遠超過了過往任何一年的同期水平。

而隨着經濟增速換擋、利率下行，以及樓市風險加大，幾十萬億的資金都在尋找優質資產，資管行業也將進入新的時代。

從FA到投行

2012-2016年期間，華興逐漸佈局更廣的投行業務領域。關鍵里程碑有兩個：一是涉獵IPO承銷和二級市場分銷；二是創立華菁證券。

為了在港美股IPO承銷團中擔任更重要的角色，華興在建立二級市場分銷業務上面投入了大量的資源。從結果看，目前華興在港股市場經紀業務份額已經提升到了前18名，華興股票承銷業務也連續多年保持高雙位數的收入增速。

今年8月，美國再次宣佈嚴查中概股。從中國上市公司的存量和增量上來看，迴歸母國市場是大趨勢。而華興早在2016年就已經成立華菁證券，從而形成了大陸、香港、美國三地持牌的格局，可以靈活提供全市場融資方案。另外今年華菁又獲批自營牌照，賬上20多億資金使用效率、槓桿率和ROE想必會進一步提高。

2019年，華興對投行業務經歷了新一輪組織架構上的調整，私募融資業務戰略後移，愈加與IPO緊密聯結。2020年7月，此前在工銀國際任一把手的叢林也被華興招募為集團總裁，整體負責投行業務，進一步整合優化華興投行業務結構。

從項目上來看，人員配置及組織架構調整也初具成果：已經掛牌的貝殼找房和下半年即將掛牌的泡泡瑪特，京東數科，預計都在6-12個月內會實現為華興投行收入。

被低估的資管業務

與往年相比，2020年華興的收入結構發生了巨大的變化——投資管理業務收入占上半年總收入的55%。

相對投行業務，華興的資管業務並不被太多人關注。甚至市場上很多人並不知道華興有資管業務，也不知道主要產品是什麼。

但事實上，華興在資管業務上佈局很早。

華興的第一支私募基金成立在2013年，但早期幾隻基金規模都不大，限於資金體量及人手，華興投資業務早期以跟投為主，直到2015年人民幣二期基金的時候，華興才真正放量募資(54億人民幣)。

到2017年，華興的資管業務發展更進一步，建立了專門的基金平台，負責投後、風控、研究等除投資以外所有職能。隨着平台建立和規模增長，華興逐漸摸索出自己的投資風格，也鞏固了自己在一級市場的位置。

雖然2018年資管新規施行後，PE募資環境在國內頗為嚴峻，尤其是人民幣基金募資額更是連年下降。但華興還是順利在2019完成三期人民幣基金的募集，總募資額超65億元，超募10餘億元。其中還引入了全國社保基金，為其投資能力背書。

到最新2020年中報，華興基金的管理資產規模(AUM)已經將近400億，成為集團業績增長最大的驅動力。

除了規模增長，投資收益開始顯現，是資管發力的另一個原因。隨着基金開始退出，投資收益也將逐漸在利潤表裏顯現。而這部分增量顯然是被低估的。

從2014年到今年上半年，華興資本已經積累了7億元的淨未實現附帶權益有待釋放到淨利潤中。如果按基金5-7年投資，2年退出的節奏去計算，隨着未來幾年基金的退出，華興的投資收益會在2022年到達一個峯值。而隨着貝殼、滴滴、微創心通等越來越多項目逐漸上市，華興資管業務也將持續獲得增量收益。

此外，華興也會動用自己的資本金去認購基金1-2%的份額，2020年中報中資管部分4億投資收益即大多來自於此。

從整個集團層面來看，隨着叢林加入華興接管大投行業務後，包凡也會將更多的精力放在資管業務上。這也一定程度上，為資管業務的後續增長打下了基礎。

可複製的成功

2017年華興推出了資管業務新經濟基金外的第二類產品——醫療基金。華興醫療產業基金一期募集了10億人民幣，一共投資了8個項目，有3個項目(心脈醫療、南微醫學、華熙生物)已經在科創板上市，並且股價翻了數倍不止(截至2020年8月相對IPO發行價漲幅：心脈563%，南微389%，華熙188%)。另外有3家被投企業會在今年上市。

從心脈披露的股東結構上看，華興醫療基金持有379萬股，價值在10億人民幣以上。也就是説，待解禁後退出，僅這一個項目退出後即可回本。

值得注意的是，華興的醫療基金參與了一系列微創系企業投資，包括港股的微創醫療、科創板的心脈醫療、港股的微創心通。微創系的股票過去一年以來估值飆升，如果覺得估值貴，或許可以考慮將華興的資管視作相關概念股。

從醫療基金的表現，以及投行業務裏面醫療板塊的業績來看，華興將TMT行業的經驗成功複製到醫療領域，拓寬了其在廣義新經濟領域的涉獵。

2019年四季度開始，華興又創立了新業務板塊——財富管理。財富管理無疑是眾多金融機構覬覦的必爭之地，市場空間具有極大潛力。雖然時日尚早、規模還小，但手握新經濟企業客户資源的華興如何做出有特色、有競爭力的財富管理業務，仍然值得期待。

此前人們大多將華興與互聯網公司融資聯繫在一起，而忽略了它逐漸擴張的業務版圖和其他方面的野心。

當前華興投行、資管、財富三大業務板塊，如成功實現多維度的相互聯動，或可激發協同效應。在最近的貝殼項目中，華興真正實現了從投資到投行“跨鏈條式金融服務”——2016-2018年華興新經濟基金投資累計持股比例占上市前股份的3.8%，投資收益算起來在4倍以上；且在2020年8月貝殼IPO中擔任主承銷商，為公司在建檔過程中獨家鎖定了一張最大的訂單，為貝殼在價格區間之上定價提供了不可缺少的支持。

華興的內核

2020年恰逢華興成立15週年。15年來，華興一直以中國民營金融機構的身份而驕傲，作為一家民營企業，華興是極具包凡個人風格的。

買入華興的股票，或者認購華興基金，其實更像是在做包凡的合夥人。

包凡其人，網上有過很多專訪和報道，生動地描繪出了一個日理萬機且精力旺盛、極具氣勢又左右逢源的投行家形象。坊間傳説最出名的故事恐怕就是他當年把滴滴和快的創始人關在酒店房間談判，“吃的喝的我管夠，搞不定不出門”。

這其實很像另一位偉大的投行家摩根集團創始人Pierpont Morgan的手法，善於通過創造一個”no exit”的情景促成談判。

比如《摩根財團》中寫道，在1885年7月協助美國最大的兩家鐵路公司New York Central和Pennsylvania Railroad和解時，Pierpont就把兩位創始人關在了他的遊艇上。管吃管喝，搞不定不下船。

不論是摩根史丹利還是摩根大通，如今的領導都不再是摩根家族的成員。但大摩小摩依然是華爾街一流投行，正是因為有順暢的人才選拔和激勵機制。

華興同樣如此。在某次採訪中包凡提及從2019年起在華興成立了青年領導力計劃(Young Leadership Program)，到今年兩屆選出了16位80後的組織人才。第一屆的成員已經在集團執行委員會上或在部門領導崗位任職。

華興未來如何？或許可以用一句包凡曾經的回答：“I can never stand still.”

這也解釋了為何華興一路不斷轉型，不斷向前突破。有這樣的領導和團隊，實踐一旦開始，錯誤和方法會在曲折上升中調整和糾偏。

最重要的是向前。