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高教行業中報業績確定性強,解讀中滙集團(0382.HK)的價值邏輯
格隆匯 08-18 09:51

2020年註定是特殊的一年,前有新冠疫情持續積蓄風險,後有國際環境導致宏觀經濟不穩定,全球經濟正面臨着空前複雜多變的形勢,資金避險情緒也格外高漲。隨着八月過半,港股也迎來業績的披露高峯期,越來越多的公司披露半年報,恆指隨之在25000點上下修復震盪。在當前的波動大環境下,對於投資者而言,應該優先在業績確定性強的賽道中選擇標的,避免誤入掛着概念外衣、無業績可言的“偽成長”雷區,最大程度地保障資產收益。

一. 教育剛需屬性明顯,民辦高教板塊成長+抗風險能力強

根據WIND資訊顯示,今年年初以來(截至8月17日收盤),[HK]教育指數的累計漲幅已超過21%,明顯跑贏恆生指數-10.67%的水平。由教育指數與恆指顯著的漲跌差異,我們可以得出教育股的走強並非是受到大盤的拉動影響,更多的是因為自身成長邏輯逐漸受到了市場的認可。

回溯教育股估值邏輯的一路變化。2015年,教育股初登資本市場,當時被認作是TMT行業研究,因而被賦予了較高的估值。2015-2016年,教育行業的平均估值達到60-80倍PE之高,而市場在經歷2016、2017年的研究後,一致判斷教育作為消費品的屬性更為明顯,並且具有穩定持續的長期抗週期增長,到2018年,教育行業經歷了較長時間的估值消化過程,部分優質教育標的估值達到20-30倍PE。也正是在2018年,教育行業經歷了《送審稿》的衝擊,政策成了最大的不確定性,估值下挫至10-15倍PE。

時至今日,疊加疫情因素,在可預見的未來,《送審稿》落地的預期或將消失,或只會是極限之後的“利好”,預期更差的情形幾無可能,估值逐漸修復中,這也是今年以來教育股跑贏大盤的主要原因。其中,剛需的高教股由於可選擇營利性,且是大勢所趨,市場交投較為活躍,在中國毛入學率水平尚落後於發達國家的發展現狀下,成長確定性強。同時,高等院校的收費採取的是預收制,現金流並不會受疫情的影響,而雖然住宿收入可能略有減少,但考慮到學校停課期間的運營管理費用也會相應降低,所以高教股利潤水平的抗風險性也極高。

值得注意的是,今年疫情的大規模爆發,促使國家迅速出台相關政策緩解社會就業壓力,則更凸顯了教育的消費剛需屬性。2月28日,國務院召開新聞發佈會宣佈擴大碩士研究生招生和專升本規模,預計同比增加18.9萬、32.2萬人,專升本比例預計達9.2%,較歷史的5%以內有顯著提升。5月22日,今年的政府工作報告中明確提出了今明兩年職業技能培訓超3,500萬人次、高職院校擴招200萬人。根據天風證券的預測,2020年的高職院校招生人數有望達到600萬人,較2019年顯著提升140萬人,驅動優質高等院校的招生規模加速增長。

除了招生規模仍將穩健增長外,政府通常允許不同地區根據情況每3至4年調整一次學費。平均而言,允許的學費漲幅在15%-20%之間。因此,未來5-10年,民辦高等院校的學費平均增幅可能約為4%-7%,為高教行業的收入增長再添砝碼。

穩健的招生規模增加疊加學費漲幅,高教股中報期大概率仍將迎來“百花齊放”,持續修復之前行業的不確定性。而有些財年節點為8月31日的高教公司,已經提前披露了半年報甚至三季報,印證行業業務運營並未受到疫情影響。

二. 中滙集團併購資金充裕外延增長可期,脱鈎轉設進展順利

7月中旬,大灣區最大的民辦商科高教公司中滙集團就自願公佈了截至2020年5月31日止九個月的業務進展,期內共實現收入6.09億元人民幣,同比增長15.4%,實現毛利2.99億元人民幣,同比增長19.5%,也為港股高教行業的中報期提前打入一針“強心劑”。而根據中滙集團自身的節奏,預計會於2020年11月中旬公佈2020財年年報,根據之前的三次業績報告的披露內容,加上去年8月底至9月初的一系列動作,今年也仍可能會有進一步的利好公告釋出,值得重點關注。

熟悉教育行業的投資者都知道,高等教育公司的業績增長主要是依靠內生以及外延兩個方向,內生是指公司原有學校的自然增長,包括在校學生人數及學費的穩健改善,外延則是公司利用在手資金收併購新的學校,能夠推動公司業績實現大幅躍進。目前看來,受益於國情,高教公司穩健的內生增長基本可以保證及預見,而業績要爆發式增長主要比拼的則是公司外延收購的能力,這很大程度上就是考驗公司賬上的資金情況,近期有希望教育、中教控股、宇華教育等高教公司陸續完成配售,意圖明顯。

對於中滙集團來説,內生增長日顯強勁,四會校區和新會校區在未來5年左右相繼投入使用為其築起了堅實的增長堡壘。同時公司之前也披露過相應的併購策略及目標,併購步伐相信也在積極邁進,截至2020年2月29日,公司的現金等價物及已抵押銀行存款達到人民幣8.47億元,流動資金達到人民幣9.95億元,資本負債率僅11.9%,顯示公司在手的併購資金非常充裕,具備業績高彈性的釋放潛力。自2019年7月份上市以來,公司收購了一間位於新加坡的本地學校---NYU Language School,學校除了提供長短期語言培訓和語言預科課程之外,還提供大專學歷課程及運營其他高校的本科和碩士課程 ,以及各類非學歷職業教育職業培訓課程和創新創業類課程。中滙集團於海外的業務一直是以“輕資產”的模式擴張,不對公司的資金情況造成壓力,於新加坡校區的投資總額不超過2,000萬人民幣。海外業務的“輕資產”擴張模式,使得中滙集團仍有足夠的空間同時開發併購國內的高教標的,尤其是能夠與中滙集團原業務高校協同的泛珠三角區域的院校。

除了外延收購的收入增長潛力外,公司未來的成本也有望逐步降低。近期,中滙集團就表示華商學院的脱鈎轉設有望在今年年底前完成,預計2022財年及之後,交付給廣財大的學籍管理費(2019財年約人民幣6,500萬)會分4年逐年下降至0,這將對公司的毛利率和淨利率將形成顯著的利好。同時,獨立院校可不再複製原所屬學校的教學內容,並可以自由拓展自有特色,因此有實力的高教可形成獨有的競爭力以及帶來差異化的教學水準。

從中滙集團的估值來看,目前不到20倍的市盈率水平,放在港股同業中尚顯“低調”。考慮到公司穩健的內生趨勢疊加高勢能的外延預期,業務屬性“攻守兼備”,在當前波動的宏觀環境下價值想象力空間充足。

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