機構：西南證券

評級：買入

目標價：62.08 港元

國內 PD-1/PDL-1 市場空間廣闊，特瑞普利單抗具有先發優勢&多適應症優勢。據國家癌症中心的數據，我國每年新增腫瘤患者超過 400 萬人。由於多數腫瘤除了放化療外無藥可用，而免疫療法對於腫瘤的治療具有“廣譜性”，因此PD-1/PDL-1 在國內具有廣闊的市場空間。預計 2025 年之前國內 PD-1/PDL-1的市場規模將達到 600 億元左右。PD-1 具有先發優勢，將有望獲得大部分市場份額。國內 PD-1 賽道略顯擁擠，已經上市 6 家，尚有 15 家處於臨牀階段。我們認為具有先發優勢和多適應症的 PD-1 有望獲得更多份額。特瑞普利單抗於2018 年 12 月上市，是國內首個獲批上市的國產 PD-1，其大部分主要適應症已經提交申報或是正在進行臨牀三期，在國內進度領先，因此特瑞普利單抗具有明顯的先發優勢。特瑞普利單抗合計進行 16 個臨牀項目，覆蓋 11 個腫瘤類型，覆蓋的適應症數量在競品中處於前三位，多適應症有望幫助該產品獲得更多市場份額。

特瑞普利單抗未來 3 年多個適應症獲批&PCSK9 抑制劑和阿達木單抗類似物上市，公司即將迎來業績高速增長期。除了已經上市的黑色素瘤（二線）以外，特瑞普利單抗有 2 個適應症已申報上市，8 個適應症處於臨牀三期，3 個適應症即將進入三期，合計 13 個臨牀晚期適應症將有望在 2023 年前獲批。PCSK9抑制劑有望在 2022 年獲批，成為國內第一梯隊獲批的 PCSK9 抑制劑。TNF- α單抗有望於 2020 年獲批。綜上，2023 年以前，公司 PD-1 的多個適應症和 2 個新品種大概率獲批上市，將有望推動公司業績迎來高速增長時期。

重磅品種促進公司獲得可觀估值空間。根據該報告裏估算，特瑞普利單抗成熟期收入規模有望達到 86 億元，PCSK9 抑制劑有望達到 20 億元，TNF-α單抗有望達到 10 億元，合計共 116 億元。給予其 25%的淨利率（參考恆瑞醫藥淨利率在 20%-25%之間），和 30-35 倍 PE，公司空間有望看到 870-1015 億元。再加上公司還有幾個早期潛力品種，包括用於腫瘤免疫治療的 PD-L1 單抗（JS003）和 BTLA 單抗（JS004），用於治療關節炎的 IL-17A 單抗（JS005），以及用於治療系統性紅斑狼瘡的 BLyS 單抗（UBP1213）。隨着這些品種逐漸進展到臨牀晚期，將有望促進公司提升估值。

給予“買入”評級。預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤為-6.7、-4.6、-0.9 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為 62.08 港元（對照可比公司 PS 估算）。此外基於以下理由，建議長期關注公司：1）公司在研管線豐富，即將迎來業績釋放期，市值具有可觀的提升空間； 2）根據報告正文論述，公司現有三大產品預計將有望在 2027-2030 年左右達到成熟期，成熟期的預測市值為 870-1015元，對應港股股價為 110-130 元港幣；3）公司在科創板上市提升了股票的流動性溢價，對港股的估值或有促進作用，目前公司估值港股對 A 股的折價率達到60%，是 A/H 兩地上市的醫藥公司中折價率最高的標的。

風險提示：1）特瑞普利單抗在研適應症臨牀研究失敗的風險，TNF-α單抗不能順利獲批的風險，PCSK9 抑制劑研發進度不及預期或研發失敗的風險；2）特瑞普利單抗產品降價幅度超預期；3）特瑞普利單抗以及未來上市產品不能進入醫保的風險。