作者：國君建材鮑雁辛團隊

來源：鮑大俠之建材

本報告導讀：

我們認為7月底華東沿江熟料提價正式開啟進入旺季漲價大幕，疫情趕工需求疊加重點工程項目落地，金秋有望旺季更旺，水泥進攻號角吹響。

摘要：

• 維持行業“增持”評級。我們認為流動性角度正在從寬貨幣到寬信用轉變，PPI改善的趨勢有望延續，並且有望帶動週期股盈利彈性顯現，順週期股核心資產的低估值吸引力將會更加凸顯。同時7月底華東沿江熟料提價正式開啟進入旺季漲價大幕，疫情趕工需求疊加重點工程項目落地，金秋有望旺季更旺，水泥進攻號角吹響。水泥盈利確定性首選“泥茅”海螺水泥，報表改善確定性及彈性首選整合開啟“大時代”的中國建材（3323.hk），我們推薦華東旺季彈性首選江西的水泥股、上峯水泥、華新水泥；推薦京津冀的基建下半年釋放較為顯著彈性首選冀東水泥；推薦華南及大灣區的成長空間首選華潤水泥（1313.hk）及塔牌集團，推薦西北水泥“三劍客”格局改善兼具中建材優質水泥整合的天山股份、祁連山、寧夏建材。

• 宏觀經濟復甦，財政基建加碼，週期股彈性有望顯現。我們觀察到，二季度宏觀數據指標已經顯著回暖；同時基建對衝政策和財政支持力度不斷加碼。我們認為疫情影響經濟結構的變化將向着有利週期的方向，需求因此遲到而不會缺席，並且在當下財政擴張、貨幣寬鬆和低利率環境這三個宏觀政策組合下，週期需求有望超過市場預期。

• 金秋水泥進攻，華東彈性有望領跑全國。我們認為金秋水泥進攻行情值得重視，8月隨着淡季逐步結束，需求有望快速攀升，而金秋除了疫情導致趕工需求大幅提升外，還疊加各地政府對衝疫情影響落地的重點工程項目，有望旺季更旺。而華東區域我們認為本就處於供需關係的緊平衡格局中，一旦需求端發力，水泥彈性空間就有望打開。我們觀察到華東7月下旬結束梅雨的一週後沿江熟料價格提漲20元/噸，正式拉開了旺季漲價的大幕，驗證了區域需求的強勁，金秋華東水泥量價彈性有望領跑全國。

• “後工業時代”的資源品，看好水泥龍頭估值提升。我們認為從長期角度看水泥行業，在礦山進一步收緊，發達地區城鎮化過閾值後環保對礦山與產能擠出的背景下，水泥產能及礦山資源已具有核心資產不可複製與不可替代特點，成為水泥“後工業時代”的資源品。劣勢礦山關停或產線被迫退出，而最後能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位佈局極佳的龍頭企業。我們認為，這將使得市場份額進一步集中於類似海螺等龍頭，充分享受高價格與高產能利用率。水泥行業正處於“後價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

• 風險提示：宏觀經濟下行，原材料成本上行。

1.投資要點

我們認為7月底華東沿江熟料提價正式開啟進入旺季漲價大幕，疫情趕工需求疊加重點工程項目落地，金秋有望旺季更旺，水泥進攻號角吹響。

宏觀經濟復甦，財政基建加碼，週期股彈性有望顯現。我們觀察到，二季度宏觀數據指標已經顯著回暖，全國GDP二季度實現同比增長3.2%，標誌着在疫情之後二季度經濟復甦；同時基建對衝政策和財政支持力度不斷加碼。我們認為疫情影響經濟結構的變化將向着有利週期的方向，需求因此遲到而不會缺席，並且在當下財政擴張、貨幣寬鬆和低利率環境這三個宏觀政策組合下，週期需求有望超過市場預期。

金秋水泥進攻，華東彈性有望領跑全國。我們認為金秋水泥進攻行情值得重視，8月隨着淡季逐步結束，需求有望快速攀升，而金秋除了疫情導致趕工需求大幅提升外，還疊加各地政府對衝疫情影響落地的重點工程項目，有望旺季更旺。而華東區域我們認為本就處於供需關係的緊平衡格局中，一旦需求端發力，水泥彈性空間就有望打開。我們觀察到7月下旬結束梅雨的一週後沿江熟料價格提漲20元/噸，正式拉開了旺季漲價的大幕，驗證了區域需求的強勁，金秋華東水泥量價彈性有望領跑全國。

“後工業時代”的資源品，看好水泥龍頭估值提升。我們認為從長期角度看水泥行業，在礦山進一步收緊，發達地區城鎮化過閾值後環保對礦山與產能擠出的背景下，水泥產能及礦山資源已具有核心資產不可複製與不可替代特點，成為水泥“後工業時代”的資源品。劣勢礦山關停或產線被迫退出，而最後能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位佈局極佳的龍頭企業。我們認為，這將使得市場份額進一步集中於類似海螺等龍頭，充分享受高價格與高產能利用率。水泥行業正處於“後價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

我們推薦：水泥盈利確定性首選“泥茅”海螺水泥，報表改善確定性及彈性首選整合開啟“大時代”的中國建材（3323.hk），我們推薦華東旺季彈性首選江西的水泥股、上峯水泥、華新水泥；推薦京津冀的基建下半年釋放較為顯著彈性首選冀東水泥；推薦華南及大灣區的成長空間首選華潤水泥（1313.hk）及塔牌集團，推薦西北水泥“三劍客”格局改善兼具中建材優質水泥整合的天山股份、祁連山、寧夏建材。

2.宏觀經濟快速復甦，基建預期加碼

我們觀察到，二季度宏觀數據指標已經顯著回暖，全國GDP二季度實現同比增長3.2%，標誌着在疫情之後二季度經濟快速回暖；同時基建對衝政策和財政支持力度不斷加碼。我們認為疫情影響經濟結構的變化將向着有利週期的方向，需求因此遲到而不會缺席，並且在當下財政擴張、貨幣寬鬆和低利率環境這三個宏觀政策組合下，週期需求有望超過市場預期。

2.1.基建全面發力，政策不斷加碼

我們注意到，二季度宏觀經濟明顯好轉，全國GDP二季度實現同比增長3.2%，恢復正增長。上半年，全國基礎設施投資（不含電力）同比下降2.7%，降幅較1-5月收窄3.6%。在目前全國重大項目全面復工復產的背景下，基礎建設投資的降幅收窄，特別是交通運輸領域投資恢復去年同期水平，印證基建項目落地發力。我們認為基建目前資金充沛，且政策不斷加碼下，三季度增長將加速顯現。

八九月或將迎專項債高峯，後續基建投資有望爆發增長。2020年專項債額度由去年2.15萬億元大福增至3.75萬億元，增幅創歷史之最。截至7月中旬，新增地方政府專項債已發行2.24萬億元、支出1.9萬億元，全部用於補短板重大建設。由於7月專項債為特別國債發行讓路，地方政府大多將發行時間定在了八、九月，屆時可能會再度迎來專項債的發行高峯。專項債是對後續基建投資最穩定的資金支撐，但從去年開始募集的資金並未充分體現在基建投資增速上，因此後續的基建投資有可能在近兩年累積資金的推動下迎來爆發增長。近日召開的國常會也要求加快專項債發行和使用，支持“兩新一重”公共衞生設施建設。未來在專項債和其他國家政策的扶持下，下半年基建有望繼續發力。

2.2.地產數據二季度明顯好轉,預計未來地產需求保持穩定

我們觀察到，二季度復工復產以來，地產需求較一季度的大幅下滑明顯修復。截至2020年6月，全國房地產開發投資累計增速進一步修復至1.9%，累計數據開始恢復正增長；土地購置面積單月同比從4月起就已轉正，6月單月同比快速增長12%；商品房銷售面積累計同比收窄至-8.4%，相比5月增長2.9%。我們認為，二季度以來地產銷售回暖帶動土地購置快速恢復，4月起單月同比就已轉正，有望帶動後續地產投資及新開工保持穩定，後續地產需求無憂。

3.水泥金秋展望：華東區域彈性有望顯現

我們認為金秋水泥進攻行情值得重視，8月後隨着淡季逐步結束，需求有望快速攀升，而金秋除了疫情導致趕工需求大幅提升外，還疊加各地政府對衝疫情影響落地的重點工程項目，有望旺季更旺。我們觀察到7月17日華東各地陸續出梅後，僅一週多出貨量快速攀升至正常旺季水平，庫存明顯下降，帶動7月30日華東沿江熟料上調20元/噸，漲價時點超市場預期，印證華東水泥需求只是遲到並未缺席；我們判斷，華東水泥價格彈性有望領跑全國。

3.1.二季度西北需求領跑全國

2020年上半年，全國累計水泥產量9.98億噸，同比下降4.8%，降幅較1-5月收窄3.4個百分點；6月份，全國單月水泥產量2.29億噸，同比增長8.4%：

1)華東區域上半年累計水泥產量同比下降5.96%，6月水泥產量同比增長3.76%，主要由於區域雨水天氣頻繁，下游需求受到影響，尤其是江蘇地區，6月水泥產量同比下降5.66%；

2)華北地區上半年區域需求一方面受到疫情影響，另外兩會也限制了京津冀部分重點工程項目施工的進度，累計水泥產量同比減少2.70%，6月水泥產量同比增加10.38%，需求在兩會結束後進入恢復進程；

3)西北區域上半年受疫情影響較小，累計水泥需求同增2.06%，6月當月水泥產量同增13.86%，增速領跑全國。

4)中南區域6月水泥產量同增7.04%，上半年累計產量同比下降7.47%。

3.2.華東：金秋攻勢開啟，量價彈性有望領跑全國

我們認為，華東自6月中旬以來的罕見強降雨，延滯需求，導致庫存攀升，水泥價格持續下滑低於預期。但出梅後僅一週多時間，7月30日華東沿江熟料上調20元/噸，裝船價格恢復上調至340元/噸，出貨量快速攀升至正常旺季水平，帶動庫存明顯下降，正式開啟了華東區域漲價進程。我們認為需求的快速恢復印證了我們對於“大國大城”華東區域確定性全國最強的判斷，而隨着四季度重點工程項目落地，華東量價彈性有望領跑全國。

3.2.1.6、7月華東受暴雨洪澇影響，需求降幅超預期

華東地區6、7月遭遇歷史罕見強降雨，引發多地洪澇災害。受持續雨水天氣及洪澇災害影響，華東地區水泥庫存高企，價格降幅明顯超越往年同期。7月華東地區平均庫容比最高達77.5%%，相比2019年同期上升12%，處於歷史高位；華東水泥價格6月以來普遍持續下滑，目前水泥均價428元/噸，相比去年同期下降5%，相比2019年年底下降超30%，超過市場預期。

我們認為，華東地區6月以來需求疲軟，價格持續下滑的主要原因是本年華東大範圍遭遇了歷史罕見的強降雨。今年華東地區普遍較早進入梅雨季節，長江中下游和江淮地區，先後於6月9日和10日進入梅雨期，分別比常年偏早5天和11天。今年梅雨季不僅來得早，也來得更加極端，中央氣象台首次連續40天發佈暴雨預警。暴雨同時帶來多地洪澇災害，據應急管理部統計，7月份以來洪澇災害造成江西、安徽、重慶、貴州等地2027萬人次受災。從降水距平百分率分佈圖（標誌降水相比往年同期差異幅度）可以看出，安徽、江西多地7月降水比同期平均降水偏高兩倍以上。

3.2.2.華東需求開啟金秋攻勢，量價彈性有望領跑全國

我們觀察到隨着7月17日左右華東陸續出梅，僅1周多時間出貨量快速攀升至正常旺季水平，帶動庫存明顯下降。我們觀察到華東庫存水平已經快速下降10-15%，目前龍頭企業庫存普遍在50-60%。7月30日華東沿江熟料價格開始上調20元/噸，裝船價回升至340元/噸，在6-7月曆史罕見的強降雨天氣之下，漲價時點仍與2018-19年同期基本同步，大超市場預期，正式開啟了華東金秋的漲價進程。同時考慮到目前的需求仍主要是18-19年老項目帶動，而各地政府對衝疫情影響重點工程項目有望在四季度逐步落地，需求體量有望進一步抬升，有望加劇金秋旺季華東區域供不應求的態勢，華東區域水泥企業金秋攻勢，量價彈性均有望領跑全國。

我們認為當前的華東需求極似2019年8月前的華南，彼時華南尤其是兩廣遇連綿陰雨天氣，市場出現水泥需求將持續下降的疑慮，但8月中旬後晴好天氣居多，水泥需求迅速回暖，Q4華南水泥漲價4輪超市場預期。我們判斷梅雨季的強降雨僅是遲滯需求，但並無消失，隨着8月華東雨水天氣影響逐漸消散，華東地區重點項目進一步落地，下半年需求端將迅速反彈。

我們認為，華東水泥市場本就處於供需關係的緊平衡格局中，一旦需求端發力，水泥彈性空間就有望打開。2017-2019年，華東Q4旺季均保持着較高的價格中樞水平，且均出現了臨近年底提價輪數超預期，價格快速上升的“翹尾現象”。華東價格連續三年的高彈性波動，背後反應的是區域內旺季的緊平衡。

我們觀察到華東水泥經過6、7月的大幅降價，與2019Q4水泥最高價差距拉開；我們判斷隨着需求快速恢復旺季水平，華東水泥價格彈性有望領跑全國。

3.2.3.安徽實施超低排放，加劇旺季供不應求態勢

我們注意到，2020年是安徽省打贏藍天保衞戰三年行動計劃的收官之年。3月14日，安徽省政府常務會議強調，水泥行業作為安徽省最主要的工業排放源，實施提標改造勢在必行。安徽省3月23日發佈《安徽省水泥工業大氣污染物排放標準》，要求有組織排放的顆粒物、二氧化硫和氮氧化物分別為10、50、100mg/m3, 現有排放不達標的產線需要進行環保改造，應在10月1日前完成超低排放改造。

我們認為作為華東地區熟料產能最大的省份（年產能1.4億噸，佔華東地區產能29%），安徽超低排放政策導致的水泥熟料產線停產改造（根據我們草根調研華東龍頭企業，每條線技改需要停產20天左右），可能會進一步收緊金秋華東水泥供給端，加劇旺季供不應求狀態。

3.3.華北：雄安進入大規模建設階段，水泥彈性有望進一步釋放

我們觀察到，華北地區需求在兩會後持續恢復，6月水泥產量同比增加10.38%，上半年累計水泥產量同比降幅收窄至-2.70%。我們認為華北坐擁京津冀核心經濟帶，基礎設施建設體量為北方之最。在京津冀一體化以及雄安新區的發展空間指引之下，華北水泥需求進一步釋放的概率較大；並且雄安新區建設已經進入大規模城市開發實施階段，有望提供向上彈性。

3.4.西北：供需格局改善，需求增速領跑全國

我們觀察到與三季度南方進入高温雨季不同，西北地區天氣多數維持晴朗，創造了良好施工條件。根據數字水泥網數據， 7月中上旬西北水泥發貨量仍超70%，帶動價格淡季持續走高。我們認為2020年西北水泥競爭格局改善，內蒙古開啟“錯峯置換”為蒙甘寧供給困境提供解決之道，蒙西、寧夏區域電石渣與傳統水泥企業競爭將由無序趨於有序，區域供求格局有望持續改善。

同時我們判斷西北區域龍頭整合力度有望增強，繼續改善西北水泥市場供需格局。2020年為“兩材合併”承諾完成之年，中國建材集團旗下寧夏建材、祁連山及天山股份皆為西北地區省域水泥龍頭，有望2020年完成整合，增強對於區域的控制力。

從需求端來看，西部大開發背景下西部基建力度加大，需求全面爆發。5月17日《關於新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》發佈，提出加大西部地區基礎設施建設支持力度，並提及多項鐵公機等傳統基建項目。

4.“後工業時代”的資源品，看好水泥龍頭估值提升

我們認為從長期角度看水泥行業，在礦山進一步收緊，發達地區城鎮化過閾值後環保對礦山與產能擠出的背景下，水泥產能及礦山資源已具有核心資產不可複製與不可替代特點，成為水泥“後工業時代”的資源品。劣勢礦山關停或產線被迫退出，而最後能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位佈局極佳的龍頭企業。我們認為，這將使得市場份額進一步集中於類似海螺等龍頭，充分享受高價格與高產能利用率。水泥行業正處於“後價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

2019年11月巢湖水泥礦山的停採揭開了大幕，作為水泥生產原料的區域內石灰石礦山迅速資源化。2019年12月初巢湖市政府推進巢湖風景區專項巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企業停止開採沿湖礦山，生產線被迫停產。巢湖沿湖礦山在順利度過了2016-2019供給側改革與環保政策收緊的三年高壓後，被突然關停，昭示着水泥行業礦山治理的壓力趨勢是在進一步收緊而非減弱。

從具體實施而言，我們認為巢湖較為突然的關停可能並不是普遍做法，而更多會採取採礦許可證到期後收緊續發的方式來控制。事實上大多數待清理開採項目往往為小規模礦山，採礦許可證期限僅為十年，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開採項目採礦許可證到期無法續發的現象。

水泥熟料產線不再新批背後，也使當前龍頭企業的熟料佈局成為核心資產。2016年國務院辦公廳下發《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，提出化解水泥行業過剩產能，推進供給側結構性改革。之後各省市陸續做出反應，嚴控水泥新增產能，企業要想擴大產能只能通過產能置換方式。今年1月工信部又發文明確“殭屍產能”不可用於置換。水泥熟料產線指標不再新批已經使水泥具有核心資產不可複製與不可替代的特點。

礦山資源化及水泥熟料產線不再新批，使得水泥行業的“核心資源”屬性日益增強。當劣勢礦山關停或產線被迫退出，而最後能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位佈局極佳的龍頭企業，帶來成長性的突破和行業集中度的提升，而這意味着水泥行業的定價重估終將發生。龍頭優質的礦山和熟料產線佈局，最具代表性的是海螺水泥，出身於石灰石儲備最豐富的安徽是其先天優勢所在。在從華東起家並向華南西南進一步擴張時，海螺以長遠的眼光儲備了大量優質石灰石礦山資源。我們認為，水泥行業正處於“後價格戰”時代的開端，行業最高增速的時代剛過但同時意味着慘烈的價格戰也已過，行業格局已經清晰的同時龍頭市佔率仍在繼續穩健提升，看好水泥龍頭估值提升。

5.基金低持倉，籌碼結構調整良好

根據最近披露的基金2020年二季度持倉，水泥股明顯低配，籌碼結構非常良好，我們認為水泥的持倉已經充分反映了市場上半年對於未來需求端的悲觀預期，隨着宏觀政策落實及未來穩增長政策的不斷出台，預期曲線有望不斷上調。

2020Q2建材板塊進入基金前十大重倉股的數量由2020年1季度的35支下降至2020年2季度的33支，十大水泥重倉市值比0.15，相較前兩季度平均0.30的水平明顯下降；龍頭海螺水泥持倉市值也出現明顯的下降。

6.風險提示

國內貨幣、房地產宏觀政策風險。國內貨幣政策的收緊將嚴重影響各個重大基建項目的開工進程；房地產的宏觀調控將關係到土地開發、房地產的投資，作為水泥主要下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

原材料成本風險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內大幅上漲將影響水泥企業的盈利能力。