作者 | 燕子塢

數據支持 | 勾股大數據

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金山辦公：A股雲計算市值第一

金山辦公，2019年11月18日登陸科創版，截止2020年7月31日收盤，總市值1812億，位居計算機板塊248家已上市公司中市值第一，科創版143家已上市公司中市值位居中芯國際之後排名第二，龍頭的地位和光環愈發明顯，而以相對發行價的漲跌幅來看，金山辦公以757.85%的漲幅，位列科創版漲幅第七位。

股價、市值反映了各方對公司未來成長的預期，那金山辦公的成長性究竟如何，能撐得起這麼高的估值麼？

02

成長性還有幾何？

金山辦公的成長性還有幾何？換句話説就是，金山辦公未來是否還能持續的快速增長並兑現業績。

對於產品型的軟件公司，營業收入=用户數量 X 客單價，那公司的成長性可從"用户數量及ARPU值的增長情況"這兩方面來考慮，也就是用户規模的成長性和新用户及已有用户價值的成長性，即公司能從新用户和已有用户身上賺多少錢。具體的，金山辦公的增長空間根據盈利模式，又可分為C端和B端兩類業務羣體來看。

C端業務（個人及中小企業）

首先，基礎辦公軟件的用户基數和市場規模還有巨大的成長空間。從上往下，用户可分為"網民規模-辦公軟件的用户規模-WPS的用户規模"三個層次，根據CNNIC的統計數據，截至2020年3月，中國網民規模為9.04億，較2018年底增長7508萬，互聯網普及率達64.5%；手機網民規模達8.97億，網民使用手機上網的比例達99.3%。

網民數量的增長也促進了辦公軟件用户數量的增長，計世資訊數據顯示，2018年中國基礎辦公軟件用户規模為6.55億，2012年至2018年中國基礎辦公軟件用户規模複合增長率達到6.8%，2018-2023年中國基礎辦公軟件市場規模CAGR為11.8%，預計2023年達到149億元。未來的國內辦公軟件市場規模、用户數量呈持續上升趨勢。

從WPS的用户數量和增長情況來看，截至2020年3月31日，公司主要產品月度活躍用户（MAU）已達到4.47億，其中WPSOfficePC版月度活躍用户數1.68億；移動版月度活躍用户數2.71億，公司其他產品如金山詞霸等月度活躍用户數接近0.1億。同期，付費用户佔總月活的比例不斷攀升，2016年僅為0.11%，截至2019年12月31日，累積年度付費個人用户數1202萬，付費轉化率升至2.92%。

基礎辦公軟件總的用户規模決定了WPS用户增長的上限，目前看來，WPS的用户規模距離這一上限還有距離，用户規模的增長仍可持續。更重要的是，隨着WPS用户規模的不斷擴大，訂閲模式的持續推廣和用户版權意識的增強，付費用户數佔總用户數的比例將不斷提升，而這一點對金山業績成長的促進更加直接。

其次，從ARPU值（每用户平均收入）的角度來看，金山辦公"功能型+資源型"的增值服務組合，促使用户在消費頻次、單次消費金額方面都有所提升，從而每個用户的生命週期價值更高。

所謂"功能型+資源型"的服務組合，主要是從兩類不同的會員類型來區分，WPS會員服務以功能性為主，比如WPS會員可以使用文檔轉換、文檔修復、文檔美化等功能；稻殼兒會員服務以內容、資源的提供為主，會員每月可免費下載一定數量的稻殼兒雲模板，超過數量的可優惠購買，以促使Word、Excel、PPT製作的更加專業和美觀。

目前，稻殼兒正成為一個不斷完善的內容平台，使用的會員越多，平台上的素材、模板越豐富，從而形成正向的循環效應。而WPS超級會員即可使用WPS會員服務，又可使用稻殼兒資源服務，自然價格也更高（充值金額在100元以上），近兩年使用超級會員的用户已明顯呈上升的趨勢。最新的數據顯示，超級會員的滲透率已達15%左右。

B端業務（黨政軍及大型央企國企）

B端業務是一個競爭相對有限的市場，受政策的影響較大。隨着網絡和信息安全日益受到重視，國產軟件領域的自主可控也一直在相關政策支持下持續推進，例如2013年5月財政部出台的98號文、2013年8月國務院辦公廳出台的88號文規定：在黨政領域，一台電腦必須對應一個操作系統授權，一個辦公軟件授權、一個防病毒授權。目前，防病毒授權已經免費，操作系統由廠商預裝，剩下辦公軟件授權。

根據華泰證券的測算，國內黨政機關及參公事業單位，加上大型央企國企，總共的存量電腦數量在6000萬台左右。以企業版WPS每套500元的價格計算，國產辦公套件的潛在市場空間在300億。

WPS早在1997年就接入了軍政領域的辦公軟件市場，隨後還承擔了"863"計劃的重要課題。近年來憑藉對多平台軟硬件環境的適配和良好的用户體驗，WPS在黨政軍企領域的辦公軟件市場佔據了絕對的優勢地位。

按市場份額90%計，WPS的潛在市場空間在270億，2017-2019年金山辦公的授權收入分別為2.84/3.56/4.96億元，長期的市場空間巨大。

隨着2020年"信創"節奏的快速推進，金山辦公有望成為信創辦公軟件領域的最大受益者。

03

現在還能買麼？

投資的本質是一個風險收益比的概率遊戲，對於投資者來説，都希望自己承擔的風險更低而收益更高。目前，金山辦公380元的股價，391倍的動態市盈率，看上去似乎並不那麼吸引人。

但從市場中機構投資者的行為來看，金山辦公仍然是計算機行業裏最受偏愛的個股之一。國盛證券的研報顯示，近三個季度，從計算機行業裏公募基金的持股市值、持有基金數、持股佔流通股比例三個指標來看，金山辦公均位居前三。截至2020Q2，共有231家基金持有金山辦公，持倉市值92.44億元，佔流通市值比例為38.32%。

那不禁想問，除了業績的成長性之外，定價權越來越重的機構投資者還看重了金山辦公什麼？

從絕對估值的角度考慮，企業價值是未來所能創造的所有現金流的折現。而現金流的高效與否，又與公司的商業模式緊密相關。在雲計算行業中，SaaS軟件即服務的模式，以其訂閲收入的穩定性和可持續性，成為軟件公司發展的主要方向。

近年來，金山辦公的營收構成和現金流的數據顯示，付費訂閲收入佔比、經營性現金流量淨額不斷提升，經營性現金流長時間內高於公司淨利潤，這也充分反映了金山辦公雲化發展的成功。

從企業增速的歷史數據來看，金山辦公營業收入的最近5年複合增長率為41.13%，淨利潤的最近5年複合增長率為96.61%，按此計算PEG為4倍。今年，在疫情影響之下，居家辦公、在線辦公被廣泛接受，金山辦公與合作伙伴一起，積極推動"一站式雲辦公"，其中3月金山文檔的月活達2.39億，成為金山辦公史上增速最快的產品。

人們往往過度重視眾所周知的短期因素，而忽視眾所周知的長期因素。等疫情過去，使用過"一站式雲辦公"的用户，會回得去麼？

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總結

隨着A股市場的日漸成熟，投資者結構機構化、交易對象頭部化的趨勢日益明顯。在這樣的市場生態中，分析機構的行為和思考方式，對個人投資者來説，在日漸艱難的生存環境中不失為一個取巧和簡單的選擇。

在存量博弈的當下，佔據優勢賽道又業績穩定的公司並不多見，找到了持有，別輕易下來，不止是對機構，對你我這樣的個人投資者來説，可能更加重要。