7月28日晚間貴州茅台披露半年報，公司上半年實現淨利潤226.02億元，同比增長13.29%。

上半年，貴州茅台股價仍然一路高歌猛進，從最低的949元上升至1787元的最高價，其背後的看點，就是關於銷售渠道的變革。

從業績上看，雖然貴州茅台依然保持了營收淨利兩位數增長的態勢，但這種增長與過去幾年相比，已顯放緩。此外，貴州茅台的估值卻因為股價的連續上漲，不斷刷新歷史新高。

發力銷售渠道

報告期內，貴州茅台完成基酒產量4.81萬噸，其中茅台酒基酒產量3.67萬噸、系列酒基酒產量1.14萬噸。這三個數據較2019年同期均有較大增長。2019年上半年，貴州茅台完成基酒產量4.53萬噸，其中茅台酒基酒產量3.44萬噸、系列酒基酒產量1.09萬噸。

2020年上半年貴州茅台的各項經營數據依然實現了兩位數增長，但增幅較第一季度，已出現了一定程度的放緩。一季度利潤同比增長16.69%，中報增速下滑到13.29%。從單季度來看，第二季度的淨利潤同比增長只有8.92%。

在業內人士看來，這種放緩，正是貴州茅台近幾年持續調整營銷結構，有意控制的結果，並非新冠肺炎疫情造成的影響。

對茅台樂觀的投資者認為，隨着貴州茅台在直銷渠道搭建、經銷商隊伍清理等工作上不斷加速，接下來貴州茅台仍有增長空間可以繼續釋放。貴州茅台對營銷體系的改革，最引人關注的無疑是在直銷渠道體系建設上。6月份，貴州茅台一口氣簽下了22家茅台酒直銷渠道商。這次簽約的商家已不再侷限於重點賣場，而是加入了酒類垂直電商甚至是煙草連鎖等更豐富的業態。通過此次簽約，貴州茅台的直銷渠道商基本覆蓋了全國的省會和中心城市，並以此輻射到全國的銷售網絡。

中報業績上，也難掩增速放緩的尷尬事實。從2018年到2020年上半年，貴州茅台的營業收入增長速度分別為38.06%、18.24%、11.31%；歸屬於上市公司股東的淨利潤增速分別為40.12%、26.56%及13.29%。

2018年與2019年第二季度的業績增速同樣存在放緩的跡象，2018年第二季度貴州茅台的營業收入以及歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增速分別為46.4%與41.54%。但到了2019年第二季度，其營業收入同比增長便僅為12%，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增速則為20.3%。

機構：高估值可能會是常態

事情的另一面是，隨着貴州茅台股價的節節攀升，其估值也到了高位。

Wind數據顯示，截至7月28日，貴州茅台動態市盈率（PE-ttm）報48.7倍，處於歷史最高水平。跟蹤過去十年估值變動情況，十年均值為23.87倍，1倍標準差也僅有32.92倍，2014年行業陷入低谷時，其動態市盈率僅有9.87倍。

從長週期角度來看，貴州茅台的估值無疑在高位，投資價值已經相對缺乏吸引力。

而整個酒類板塊的情況來看，情形也大體如此，行業估值處在十年間的最高位。而相對其他行業，A股兩市比食品飲料高的行業也僅有半導體、軟件等契合本輪科技革命的產業了，但這些產業目前雖然看起來估值較高，但中國的科技產業一旦形成最後的突破，無疑會形成巨大的盈利能力，這是食品飲料行業所不能相比的。

對於估值問題，機構最新的觀點仍然樂觀。7月29日消息，中金公司稱，考慮到茅台公司均價提升明確以及權益市場整體估值中樞提升，上調公司目標價24.6%至2109元人民幣。該公司分析師餘馳等在報告中指出，在還原“收入預收款變動”後，業績同比增速達到18%左右，二季度真實增長情況要好於報表公司直營比例大幅提升，加上今年新簽約渠道商供貨價上漲，茅台的均價提升已經明朗化未來批價穩步上漲、渠道價差向業績端兑現的預期會進一步強化。遠期看，公司成長空間依舊可觀，高確定性下的高估值可能會是常態。

資金抱團

食品飲料行業，以及貴州茅台為何在高估值的情況下，還一路上漲？答案可能是機構的抱團效應所致。

貴州茅台半年報顯示，貴州茅台依然牢牢佔據公募第一大重倉股。數據顯示，截至今年二季度末，共有1109只基金重倉持有貴州茅台，持倉市值高達591億元，創下了公募基金持倉單一股票市值的最高紀錄。

外資方面，截至7月28日，北上資金合計持有市值報1741.01億元，而持股數量更是達到了8.29%，顯示出外資對貴州茅台的持續看好。不過，值得注意的是，從近期的情況來看，北上資金對貴州茅台減倉較為明顯。