作者：巴九靈

來源：吳曉波頻道

7月16日，主營芯片加工的中芯國際在科創板風光上市，首日漲幅超過200%，市值超過6000億元人民幣。

與此同時，中芯國際當日的港股收盤市值卻只有2128億港元（略小於2000億元人民幣），不到A股的三分之一。

注：中芯國際上市後的股份總數為A股16.8億股+港股57.4億股=74.2億股。以中芯國際7月16日科創板收盤價82.92元人民幣和港股收盤價28.75港元分別乘以股份總數，就得到了6152億元與2128億港元兩個市值。

中芯國際A/H股最新的市值分別為5388億元，1952億港元

有人認為中芯國際就像2007年牛市泡沫中上市的中國石油，上市首日即巔峯，過度炒作最終只會剩下一地雞毛；也有人認為中芯國際作為中國大陸技術最先進、規模最大的芯片製造企業，比貴州茅台更珍貴，6000億隻是起點。

國信證券的研報認為中芯國際很值錢

這兩種觀點，孰對孰錯？中芯國際，究竟是值6000億元還是2000億元？

小巴今天想以它為例，聊一聊如何給公司估值。

總的來説，有兩種方法可以給公司估值。一種是絕對估值法，你以後能掙多少錢，現在就值多少錢；一種是相對估值法，別人值多少錢，你也值多少錢。

1、絕對估值法

絕對估值法，就是預測出公司未來能賺多少錢，“折現”到當下，得出公司值多少錢。

它是最根本的估值辦法，也很合乎邏輯——投資就是放棄今天的現金流，買下某項資產，希望未來能夠帶回更多的現金流。

知識小貼士

折現，就是計算未來的錢在今天值多少錢。

今天的100元顯然比未來的100元更值錢。

同樣一家公司，明年能賣100億，今天可能就只賣90億或者80億，具體能賣多少錢，要看你一家公司希望的收益率是多少。

如果希望收益率為15%，那麼100億的公司今天只能賣100/（1+15%）=86.9億。

這個收益率因此就叫做折現率。

用絕對估值法計算公司市值的原理也是如此，只要知道公司未來每一年分紅多少錢，折現到今天，就是公司的估值。

按照大名鼎鼎的戈登股利增長模型，假設第二年的股利為D1，公司每年發放的股利以固定增速g增長，折現率為r，就可以計算出公司的市值V：

根據中芯國際招股説明書，全球集成電路行業銷售額由2012年的2382億美元增長至2018年的3933億美元，年均複合增長率達8.72%。

圖自：中芯國際招股書

假設這一增速能長期保持，中芯國際也維持與行業同等的發展速度，則中芯國際每年的股利也能以8.72%的速度增長，即g=8.72%。

假設我們投資要求的回報率r=10%，把中芯國際的數據代入公式，可以得出：2000億的市值要求中芯國際2020年分紅25.6億元；而6000億的市值要求中芯國際分紅76.8億元。

現實中，中芯國際2019年淨利潤為17.94億，歷年累計結餘的利潤為37.83億元。

所以中芯國際2020年要想分紅25.6億元，加把勁尚有可能；要想分紅76.8億元，利潤得翻3倍，有點力不從心。

計算結果表明，中芯國際的合理市值似乎更接近2000億元。

但是，絕對估值法的侷限性在於，它對數值變化十分敏感，而人們無法準確預測公司未來盈利的波動。

股利每年的增速變化1%，公司的市值可以相差25%。

注：D=20，r=10%，g=5%時，市值為400；D=20，r=10%，g=6%時，市值為500。

有經濟學家吐槽現金流折現法猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英寸，就可以看到一個完全不同的星系。

所以我們需要綜合使用另一種估值方法，提高估值的準確性。

2、相對估值法

相對估值法，簡單來説就是看公司的同行值多少錢，盤算自個兒值多少錢。它體現了儒家思想：人皆可為堯舜。

相對估值法中的市淨率（PB）指標，是公司市值與淨資產的比值。

怎麼運用這個指標呢？同行的工廠造價10億，該公司市值為100億，PB=10。如果另一家的工廠造價為50億，那麼這家公司的市值就應該為500億。

下面我們用市淨率指標來算算中芯國際的市值。

比中芯國際早半年登陸科創板的華潤微，同處半導體行業，除晶圓製造外還有芯片設計、封裝測試業務，可以算是同行。

2020年2月28日，華潤微登陸科創板

華潤微的市淨率約為5.78倍。而中芯國際的淨資產為712.6億元，所以中芯國際的市值應為712.6x5.78=4118億元。

全球晶圓代工老大台積電的市淨率為7.26倍，以此計算，中芯國際的市值應為5173億元。

按相對估值法算，中芯國際的合理市值應更接近6000億元。

但相對估值法也有它的不足。

相對估值法的理論依據有二：

1. 市場既然給甲公司這個價錢，一定有他的道理；

2. 乙公司跟甲公司長得像，也應該值這麼多錢。

但甲公司值不值這個價錢、甲公司與乙公司是否真的長得像，需要打個問號。

打個比方，相對估值法只關心兩瓶500ml番茄醬的價格是否等於一瓶1L番茄醬的價格，而並不在乎500ml番茄醬的合理價格是多少。當番茄豐收時，無論是500ml的番茄醬還是1L的番茄醬價格都會下跌（當一個週期性行業出現盈利下滑時，所有公司都變得不值錢了）。

回到芯片這邊，台積電的工廠能造蘋果A13芯片，值7倍PB。這並不代表其他公司的工廠也值這麼多（中國5000年來也只出現過一次堯舜）。

兩種方法算完，中芯國際到底值多少，好像仍給不出一個準確的答案。

這是因為，無論用什麼估值方法，都是對公司的經營情況做出儘可能合理的猜測，以此判斷公司價值。

那麼中芯國際的實際經營情況如何呢?

中芯國際的主營業務為晶圓代工，也就是運用光刻和刻蝕等工藝將電路刻在晶圓上。在晶圓表面加工出不到髮絲直徑千分之一（納米級）的電路後，經過切割和封裝，才成為現代電子設備當中最核心的硬件——芯片。

1965年，戈登·摩爾提出：集成電路上可容納的元器件數量每隔18至24個月就會增加一倍，性能也將提升一倍。

衡量芯片性能有一個很好的指標——芯片製程，它指的是芯片中晶體管線寬的大小。技術細節不論，我們只需理解一點即可，芯片製程越小，單個芯片上就能容納越多的電路元件，芯片的性能越強、功耗越低。

圖自：中芯國際招股書

所以，世界上所有的晶圓加工企業都在不斷研發，將芯片製程從微米級降至40納米、14納米乃至更低。

從技術實力來看，中芯國際是大陸目前唯一實現14納米工藝量產的代工企業，僅次於台積電等少數公司，在全球位列第二梯隊。

芯片加工公司在關鍵技術節點的量產時間圖

圖自：中芯國際招股書

2019年，中芯國際的營業收入達到213.9億元，其中晶圓代工收入佔93.12%。

在晶圓代工收入中，按工藝製程進行劃分，90納米及以上的晶圓代工收入佔51.0%，40-65納米佔44.7%，成熟的工藝貢獻了絕大部分營收和利潤。

更先進的28納米工藝營收佔比僅4.0%，14納米只有可憐的0.3%，且均處於虧損狀態。

中芯國際晶圓代工收入按不同製程分類

晶圓代工是一個馬太效應很強的行業，贏家通吃。

假如芯片量產規模達到1億片（蘋果手機每年的出貨量上億），即使研發成本高達10億美元，分攤到每一片芯片上，單片成本也就10美元。假如芯片生產規模只有數百萬，則單片成本居高不下，會給企業帶來巨大虧損。

千軍萬馬過獨木橋，晶圓代工公司的盈利也只有一條路——研發更先進的製程，靠技術贏得最大的訂單。

由於掌握了7納米制程，所以蘋果A12、A13芯片，高通驍龍855與865芯片等大單都被台積電收入囊中。中芯國際則只能承接中低端芯片加工業務，附加值低了不少。

反映到財務數據上，2019年晶圓代工龍頭台積電收入2466億，毛利率46%。第二梯隊的中芯國際，收入不到台積電的10%，毛利率也只有台積電的一半。

圖自：中芯國際招股書

所以，中芯國際值多少錢，歸根到底要看他能否追趕乃至超越台積電在芯片代工領域的地位——就在最近，台積電的市值突破4000億美元，成為全球市值第10大的公司。

戰國時期，秦國王子子楚被派到趙國作為人質，因為秦國經常攻打趙國，所以子楚在趙國的待遇很差，《史記》裏説他“車乘進用不饒，居處困，不得意。”

子楚的“估值”低很正常，因為他的父親安國君（當時的秦國太子）有20多個兒子，子楚既不是嫡子，也不是長子，更不受寵（不然也不會被派到趙國當人質），很難繼承皇位。

此時，只有呂不韋認為子楚“奇貨可居”，給了高估值，並出錢出力，幫子楚運作，最終子楚登上秦國皇位，呂不韋也以商人之身成為一國丞相。

同樣，對企業（中芯國際）進行估值，既是資本市場參與者的盈利之源，也是資本市場進行資源配置的必由之路。

估值不分對錯，但市場最終會獎勵猜中答案的人。