作者 | Lampredotto

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2018年是中國遊戲行業的"小年"。當年由於版號停發和總量控制等政策收緊，使得新游上線嚴重受影響，供給端增長的停滯直接影響了需求，最終使得A股遊戲板塊出現了業績和估值的"戴維斯雙殺"。

轉折點出現在2018年底，以版號重新發放為標誌，遊戲行業的景氣度持續回升。接下來，A股遊戲股走出了一波浩浩蕩蕩的上漲。多隻個股漲幅超過一倍，其中又以三七互娛漲幅最大，2019年年初至今漲幅約四倍。

當然，兩年四倍已經是過去式。我們的問題是，三七互娛憑何兩年四倍，兩年四倍後，未來幾年看什麼？

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"Never waste a good crisis"

--丘吉爾

過往的經驗告訴我們，每一次危機都會產生變盤。2018年就是遊戲行業的一個變盤點，版號長達十個月的停發，以及年中的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，就像兩朵烏雲，籠罩在遊戲行業上方。

這場可以稱之為"危機"的事件，首先是無差別的。譬如連騰訊也深受影響，其吃雞類手遊《刺激戰場》雖然已上線許久，但因為遲遲拿不到版號而無法收費，成為一個"流量黑洞"。

但實際上，由於各遊戲公司的抗風險能力不同，在抵禦危機的行動力和決策不同，現在回過頭看，這也成為它們命運的岔路口。

危機過後，我們看到的是，一大批中小遊戲公司有的死去了，有的搖搖欲墜。合併和收購成為關鍵詞，有的是為了抱團取暖，有的則是趁機擴張。除了騰訊和網易仍然是中國遊戲的第一、第二極以外，二三線遊戲公司的排序發生了很大的變化。

在這樣的背景之下，三七互娛異軍崛起，成為中國移動遊戲的第三極。

2019年，三七互娛的營收突破百億，同比增長73.3%，歸母淨利潤超20億，同比增長109.7%。兩年四倍的背後，既有估值的提升，也有業績的爆發式增長。

在危機之中，三七互娛苦練"內功"。主要有兩點，其一是研發支出增長突出，注重"研運一體"，其二是由渠道合作的發行模式向買量模式轉變，並且不遺餘力的提升買量效率。

2019年，三七互娛研發費用達8.20億元，同比增長52.4%。當年遊戲及系統研發人員1582人，較上年增長14.72%，佔公司員工總數的56%。

由渠道合作向買量模式轉變，一方面通過多渠道買量，提升了用户覆蓋面，另一方面直接將用户導向自己的平台，增加了對數據的把控。同時，三七互娛搭建了智能投放平台--"量子"和智能運營分析平台--"天機"，提升了買量效率，降低了運營成本。

總的來説，2018年是三七互娛的蟄伏之年，之後的業績爆發基本是有跡可循的。

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2019年的高增長，有一部分原因是2018年的低基數效應所致。因此，2020年的增速下來是肯定的。根據三七互娛的業績預告，預計2020年上半年度歸屬於母公司的淨利潤為14億元至15億元,同比增長35.52%至45.20%。

當增速回歸常態之後，我們很想知道，三七互娛未來幾年的成長性如何？

大部分傳媒行業的公司有一個通病，就是業績可持續性差，譬如影視股。稍微遇到幾個業績確定性強，模式好的公司，市場都不吝於給出高估值，譬如芒果超媒、中公教育等。

實際上，諸多遊戲公司也不例外，在版號氾濫、監管失位、魚龍混雜的時期，各類換皮遊戲、馬甲包遊戲層出不窮，移動遊戲的壽命普遍低於PC端和主機端遊戲。當時的遊戲市場呈現出渠道重於內容、營銷重於品質的特點，"劣幣驅逐良幣"，市場很難給出很高的估值。

經過這兩年的政策調控和監管收緊之後，可以預料的是，一方面產業出清，強者愈強，行業集中度在提升；另一方面，版號資源稀缺，買量成本升高，長線化運營、精細化運營成為主流。

爆款遊戲，就如爆款電影、爆款綜藝一樣，是可遇而不可求的。內容研發能力固然重要，後期的運營能力同樣重要。實際上，三七互娛的模式，買量模式保證了遊戲上線後的前期表現，研運一體大幅延長了遊戲壽命，遊戲數量和種類豐富軋平了遊戲流水波動對營收的影響。

搞清楚這一點之後，三七互娛未來的成長性可能只是一個算數問題。它的成長性來自於1）買量的持續投入以及買量效率的提升；

2）研發的持續投入，橫向擴品類，縱向提升內容品質和加強運營，提高買量效果。

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尾聲

疫情過後，遊戲行業存在兩個預期差，其一是預期差疫情中游戲行業的景氣透支了未來增長，其二是版號恢復後，低基數下的高增速不可持續。

根據我們的分析，實際上疫情並沒有透支未來增長，反而拉長了景氣週期。而2020年的遊戲行業增速仍然在回升，預期還會高於去年。遊戲行業在模式創新（遊戲品類、付費方式等）和技術創新（5G、雲遊戲等技術應用）進程中，仍然值得關注。

在A股遊戲板塊，三七互娛是其中成長確定性最強，業績最為穩定的公司之一，這也是為什麼近兩年三七互娛的估值始終領先行業的原因之一。