機構：華西證券

評級：增持

事件概述

安踏公佈2020Q2各品牌零售表現、上半年盈利預測以及DESCENTE中國IP注入迪桑特中國合營公司的公告：2020Q2，主品牌安踏流水低單位數下降（我們估計安踏大貨低單位數下降，安踏兒童中單位數增長，安踏電商增速超40%），FILA流水增長10-15%（我們估計FILA大貨/潮牌/兒童/電商增長中單位數/超70%/超30%/超80%），其他品牌增長25-30%（我們估計，其中DESCENTE增長約60%，KOLON實現正增長），均環比2020Q1大幅改善（2020Q1主品牌安踏同比下降20-25%、FILA中單位數下降、其他品牌高單位數下降）。

2020年上半年，主品牌下降10-15%，FILA中單位數增長，其他品牌高單位數增長。2020H公司預計除合營公司虧損外歸母淨利同比下降不超過25%，包括合營公司虧損後歸母淨利同比下降不超過35%。總的來看，上半年主品牌符合預期、FILA略超預期（此前預期持平），但折扣、庫存改善仍需時間。

重組後，合營公司迪桑特中國擁有中國區IP90%的權益，安踏和伊藤忠對合營公司的持股比例由60%、10%下降到54%、6%，DESCENTEGOLBAL對合營公司的持股比例由30%上升到40%。重組前，迪桑特中國需要支付IP使用費，重組完成後，雙方利益更加一致，將加速Descente在中國的發展。

分析判斷:

公司歸母淨利下降主要由於：1）20H公司整體銷售收入預計下降0-5%；2）20Q1加大了對經銷商的退貨和回購力度，二次銷售的低毛利率影響公司整體毛利率水平；3）FILA品牌折扣力度加大增加零售折扣水平；4）公司給與經銷商更為彈性的信貸期度過疫情危機，使得應收賬款減值準備增加；5）員工數增加及2019年11月實施的股份獎勵計劃攤銷使員工成本增加；6）合營公司上半年虧損加大（2019年合營公司虧損4.9億元），20Q2AMER開店情況好於預期，自營店已大部分重新營業，同時Q4為公司銷售旺季、我們判斷下半年業績將好於上半年，但需關注AMER現金流水平。

投資建議

展望全年開店數，根據公司2019財年年報數據，預計主品牌2020年店數（包括安踏兒童）為10200-10300家（下降2-3%）、FILA門店數為2000-2100家（增長3-8%）、DESCENTE門店數預計達160-170家（增長18-25%）、KOLONSPORT門店數達160-170家（下降10-15%）。考慮疫情後恢復，1）假設2020年下半年安踏品牌流水增長5-10%，FILA增長超20%（較此前主品牌雙位數、FILA增長30%以上有所下調），2020年全年有望增速轉正；2）公司經銷商回購比例已恢復往年水平，存貨預計年底恢復正常水平，下半年零售折扣率或有波動，同時銷售費用率、供應鏈成本的下降有望一定程度抵消毛利率下降；3）估計PPA攤銷2020年負面影響在1.5億左右，未來3年每年負面影響1億左右。維持此前盈利預測，預計20/21/22年EPS為2.01/2.39/3.05元，對應增速為2%/19%/28%，維持“增持”評級，中長期看好公司份額提升、品牌矩陣優勢以及DESCENTE收入增速釋放，短期在疫情影響背景下謹慎樂觀。

風險提示

疫情發展的不確定性，PPA攤銷影響；庫存高企風險；多品牌運營不及預期風險；系統性風險。