7月15日，深圳發佈樓市“新八條”，包括入户滿3年且社保滿3年才有購房資格，非深户要5年社保；夫妻離婚，購房資格倒追3年計算套數等一系列調控政策悉數出台。大家對比一下深圳此前的購房政策，就足以看出此次深圳樓市調控範圍之廣、力度之大。

而在政策的影響下，最近幾個交易日，地產股全線殺跌。7月15-16日，Wind地產股指數分別下跌2.69%和2.84%。其中A股深圳本地地產股更是重災區，政策公佈後，沙河股份、深振業A跌停，深物業A大跌逾9%，南山控股大跌近9%。

實際上，客觀地來説，現在的宏觀調控是為了市場長遠健康發展，對於所屬項目都是在核心地段的房企來説，無論出現怎樣的監管，都不會對公司基本面有太大影響，反而可以使公司的價值在長期中得到顯現。尤其是今年以來很多房企都將注意力從規模擴張轉向盈利能力和財務質量上，更加凸顯出財務質量對一家房企長期價值增值的重要意義。

其中，在港股房地產板塊中有“深圳舊改專家”之稱的綠景中國較為值得投資者關注。一直以來，綠景中國對於規模不盲目追求，使得公司的整體利潤率和財務質量在行業內都處於領先地位，尤其是綠景中國較強的償債能力和可持續發展能力讓公司更容易得到市場青睞。同時，綠景中國旗下不少舊改項目處於深圳核心地段，銷售組合中也有來自珠海和化州的收益貢獻，多元化的銷售組合也可以較大程度地對衝調控的影響。

整體毛利率超過60%，盈利能力行業領先

數據顯示，2019年綠景中國毛利率達到64.2%，過往5年毛利率均在50%以上，遠超目前行業20-30%的水平，此外公司旗下商業板塊的毛利率更加驚人，可以達到89%，如此高的毛利率在行業內可謂一枝獨秀。

綠景中國的高毛利率與公司的業務模式密不可分。作為深圳舊改專家，綠景中國所參與的舊改本身的利潤空間相較招拍掛拿地就更加充足，同時公司獨闢蹊徑依託於公司控股股東綠景集團的土地資源，上下聯動。

根據綠景中國的傳統，公司控股股東黃康境先生會在城市更新項目前期負責項目的孵化及一級開發，包括但不限於與村民洽談、整合相關資源等。待項目相對成熟、不確定性消除之後，再將項目注入上市公司當中。在資產注入之後，財務上會先以應付賬款掛賬，上市公司開發，等到項目資金迴流，再逐步向控股股東支付。

回顧綠景中國多年來操盤的經典項目，都是核心城市核心區域的城市更新項目，可以使公司充分享受“一手舊改”帶來的高回報，這也是綠景中國擁有高毛利率的原因之一。

以綠景紅樹灣壹號為例，該項目項目位於福田區沙嘴路與金地一路，是深圳地區的黃金地段。總佔地約2.4萬平方米，總建築面積約30萬平方米。該項目不僅集住宅、商業、公寓、辦公等多功能於一體，自帶有3.5萬平商業，區域位置極佳。南看深圳灣一線海景，北可望深圳高爾夫（中央公園），是福田稀缺的大户型海景豪宅。

資料顯示，綠景紅樹灣壹號2018年10月開盤入市，83-167平户型，開盤均價就已經達到了8.8萬元/平方米；178-242平户型，整體均價超過10萬元/平方米。

（紅樹灣項目）

此外，綠景中國正在逐步推進中的白石洲城市更新項目更加令人矚目。該項目被深圳業界稱為“城市更新航母”，地處深圳核心城區，緊鄰深南大道，並毗鄰科技園及華僑城片區，優越的地理條件也讓該項目具備極為廣闊的增值空間。

（白石洲項目）

值得注意的是，白石洲項目在今年注入綠景中國將是大概率事件，而這也將推動綠景中國預期淨資產收益率的走高。根據西南證券的預計，2020-2021年，綠景中國EBITDA將分別實現19%和11%的增長，同時ROE將由2019年的14%上升至17%。

在“住宅+商業”雙輪驅動的模式下，低成本為公司帶來十分客觀的利潤空間。而且考慮到大灣區城市更新市場政策的推動因素，更能夠為綠景中國進一步鞏固高盈利帶來的壁壘。

目前，粵港澳大灣區目前是全國人口結構最健康，以及在城鎮化趨勢下最具潛力的區域之一。是房地產下半場中，企業必爭之地。綠景中國一直堅持深耕粵港澳大灣區無疑踩準行業的發展趨勢，這也為公司未來維持高毛利水平提供堅實基礎。 

現金流充裕，償債能力突出

對於綠景中國來説，深耕城市更新和獨特的項目獲取模式不僅決定了公司招拍掛投資壓力較小，從另一方面來説，公司債務再融資的週期和空間遠超同行，面臨債務償還及置換壓力較低，保障了公司現金流的平穩。

截至2019年，綠景中國現金餘額達83.47億元，較2018年底增加了7.57億元。同時，上半年綠景中國進行了多輪融資，例如在2月綠景中國擬發行年息11.5%的美元債，同時在2月還就身處美國境外的非美國籍人士所持有的2020年到期4億美元的8.5%優先票據展開交換要約。據瞭解，新票據將於2023年到期，所得款項淨額用於對將於一年內到期的現有中長期境外債務進行再融資。

而在上個月，綠景中國子公司正興隆房地產2020年面向專業投資者公開發行21億小公募項目獲深交所受理並通過。據瞭解，本次債券募集資金扣除發行費用後擬用於償還公司到期或回售公司債券。具體為“16綠景01”，債券本金為21.135億元，到期日2021年8月26日，票面利率8%，利息1.6908億元。

實際上，綠景中國的融資成本在行業內一直以來都保有優勢。對於房地產行業來説，房企的資金來源主要來自五個方面：銀行貸款（開發貸為主）、國內企業債（含信託）、海外債、股權融資、銷售回款。與以純住宅業務為主的房企多依賴於表外融資和信託不同，綠景中國不僅沒有表外融資和信託，“住宅+商業”雙輪驅動之下反而可以利用投資性物業作抵押貸，獲取更加低廉的融資成本。

據瞭解，綠景中國在很多核心城市核心區域的綜合體項目中都持有一定比例的商業物業。截至2019年末，綠景中國來自商業物業投資與經營的收益約為6.18億元，同比增長約13.9%。目前，綠景中國已經成功打造“NEO”和“佐阾”兩大商業品牌代表，包括深圳NEO都市商務綜合體、香港綠景中國NEO、綠景佐阾虹灣購物中心、綠景1866佐阾薈、綠景佐阾香頌購物中心以及其他城市綜合體項目的投資性物業，共計26項優質物業，總建築面積約61.27萬平方米。

綠景中國已經形成“NEO”和“佐阾”兩大商業品牌：

而依靠差異化的運營模式，綠景中國的商業板塊也一直保持着較高的出租率。資料顯示，“佐阾”系列商業2019年綜合出租率約為97%，深圳NEO都市綜合體的綜合出租率約83%。雖然在今年受疫情的衝擊，國內商業物業在一季度略顯疲態，但隨着復工復產以及經濟的持續回暖，下半年綠景中國的商業板塊將有望迎來複蘇。

值得一提的是，星展在最近覆蓋綠景中國的研報中認為，綠景中國現存的一個風險點是公司目前擁有較大規模美元債，但在人民幣貶值的壓力下並沒有換取外匯作為對衝。但據信源可靠的知情人士透露：“目前綠景中國擁有的境內債基本上都可以依靠境內的融資渠道來解決，而對於美元債，綠景也有自己的海外融資渠道，所以不存在匯兑方面的壓力。”上文提到的正興隆房地產發行的21億小公募項目就是用來償還公司到期或回售公司債券。

多項在建待建優質資產將持續兑現

除了目前正在穩步推進的白石洲項目，綠景中國還有多個在建或待建項目，足夠為公司未來的持續盈利能力保駕護航。

在建項目中，綠景喜悦薈已經於2018年開工，建設週期約4年，預計2022年7月25日完工。根據此前發佈的規劃，該項目總建築面積44.54萬平方米，建設用地面積6.25萬平方米。其中，住宅面積8.35萬平方米(含配建10%在公共保障房8351.54平方米，產權無償移交政府)，商業面積2萬平方米、辦公面積20.62萬平方米。

（綠景喜悦薈現場施工圖及效果圖）

作為綠景中國的待建項目，珠海東橋項目已經收到珠海當地對城市更新實施主體確認函件，項目預計將於2021年入市，預期貨值約180億元。資料顯示，珠海東橋項目位於珠海市香洲區，所在的南灣被稱為珠海新一代富人區，地理位置優越。其中，林立着中信紅樹灣、華策南灣國際等高端樓盤。早在2019年，中信紅樹灣的均價就已高達每平方米5.5萬元，周邊樓盤價格也多在每平方米3-4萬元之間。東橋項目也有望成為綠景中國未來幾年的利潤增長點。

（珠海東橋項目效果圖）

今年上半年，美景廣場、綠景喜悦薈、以及茂名化州等項目均有望為公司帶來豐厚的合約銷售貢獻，同時明年珠海東橋項目的銷售預期也將為綠景中國未來的長期業績奠定基礎。

而從 上述對綠景中國項目的梳理中我們也可以看到，對綠景中國來説，以白石洲、美景廣場為代表的深圳核心地段項目是公司實現長期價值的關鍵，即便在深圳調控加碼的背景下，手握核心地段的優質項目，綠景中國也有望走出優於其他房企的獨立表現。同時，綠景中國的銷售組合中不乏茂名化州和珠海東橋等項目，多元化的銷售組合也有助於公司較大程度地對衝系統性風險的影響，從而實現公司價值的穩健增值。