中芯國際(00981.HK)重大事件快評:科創板完成定價,開啟AH估值趨同行情
機構:國信證券
事項:
中芯國際7月5日晚上公告,科創板IPO定價27.46元人民幣。
國信觀點:
1.科創板IPO定價估值低於行業平均。27.46元對應2019年底淨資產的PB為3.44倍,本次募集後(考慮超額配售)對應PB為2.11倍,低於行業平均4.27倍(公司公告,按照7月2日收盤價對應2019年末淨資產)。
2.相同資產在不同市場有不同定價,科創板的中芯國際屬於絕對稀有資產,不能參考國際半導體代工廠估值,應該參考科創板半導體代工廠華潤微的估值。
3.華潤微的技術和規模都不及中芯國際,中芯國際的相對合理估值應該超過華潤微,華潤微7月3日收盤價對應PB為6.4倍,考慮本次超額募集之後PB只有2.11倍,對標華潤微至少還有3倍空間,對應股價83.3元人民幣。此價格對應市值為6355億元人民幣=[19.38(科創板發行股份)+56.91(港股發行股份)=76.29億股]*83.3元/股。
4.中芯國際港股股價我們維持之前判斷,公司合理PB估值範圍5~6倍,對應46~48港元(暫不考慮科創板募集)。
5.長期看,由於AH投資人趨同,AH股價也會趨同,港股股價將會向科創板股價看齊。
附錄“投資中芯國際十問十答”:
一、政府投資、補貼中芯國際,能夠做起來嗎?
政府主導投資半導體產業有成功案例可循,日本、韓國都是政府牽頭投資半導體制造。1983~1987年,韓國實施“半導體工業振興計劃”,韓國政府推進“政府+大財團”的經濟發展模式。1970~1985年,日本實行“舉國體制”推動的“超大規模集成電路技術研究組合”為日本半導體產業奠定了基礎。
二、為什麼半導體產業鏈與其它行業不同,半導體制造環節價值量最大?
因為半導體產業是工藝製造技術驅動產業發展,其它產業是設計、品牌影響力驅動產業發展。
三、現在中芯國際的14nm能夠滿足95%的芯片代工需求,以後會不會都遷移到7nm、5nm?
先進製程的IC設計費用越來越高,設計公司難以承受,從成本和收益角度看都不會遷移。例如7nm芯片設計成本超過3億美元,3nm開發出GPU設計成本達15億美元,能用到7nm工藝的產品和公司都很少。所以,既不會出現很多芯片設計公司遷移到7nm/5nm,也不會有代工廠再做7nm/5nm以下工藝,例如格羅方德、聯電已經放棄7nm研發。
四、假設失去大客户14nm訂單,國內有其它需求嗎?
中芯國際不缺需求,缺產能,目前正在快速擴大14nm產能。一是國內的其它公司會補上需求,例如紫光展鋭、比特大陸等。二是成熟製程向14nm先進製程提升,例如電源管理、藍牙、WiFi等。
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