作者：鳳凰網財經 

來源：啟陽路4號

2001年，一本薄薄的小冊子--《誰動了我的奶酪》火了。

32頁的商業寓言故事講述了住在迷宮裏的兩隻小老鼠，面對奶酪的突然消失，採取了截然不同的態度面對變化。這本書從美國火到中國，柳傳志、王石等一批商界大佬爭相發表“讀後感”，甚至成了鞍鋼等企業人手一本的“教科書”。

這可能也是很多中國人第一次瞭解奶酪。

20年過去，奶酪早已“飛入尋常百姓家”。如今，奶酪不僅在超市中隨處可見，甚至成了資本市場的寵兒。

妙可藍多是奶酪行業的龍頭企業，也是國內奶酪市場佔有率最高的國有品牌。2020年1月，蒙牛豪擲7.4億戰略入股妙可藍多，包括以2.8億元對價獲得上市公司妙可藍多5%的股份，以4.6億元對價獲得其全資子公司吉林科技42.9%股份。蒙牛入股之後，妙可藍多股價一路飆漲，較年初已經上漲148%。

在資本市場頗受青睞，股價一路飄紅的“寵兒”，背後卻做了不少“手腳”，屢次收到上交所的問詢函。

一邊高歌猛進，一邊負面纏身。鳳凰網財經查閲了多個渠道三百多頁的公開資料，和多位財務、税務方面的資深業內人士諮詢，深度調查奶酪巨頭的資本迷局，質疑背後可能存在的財務造假和關聯交易，五問妙可藍多：

自曝財務造假，挪用2.4億元到關聯企業，最後卻全身而退？

淨利潤虧損一千多萬，卻砸兩個億打廣告？

五大供應商壟斷半數採購，遭證監會質疑？

60%的淨資產都已擔保，是否存在違約風險？

套用海外奶酪消費數據，真的符合中國國情？

鳳凰網財經已就上述問題向妙可藍多發送採訪函，截止發稿前，未收到回覆。

一問：自曝造假，私自挪用2.4億，卻能全身而退？

2020年4月，瑞幸自曝22億元財務造假，如同倒下的第一張多米諾骨牌，隨後高管離職、股價崩塌、被罰退市，甚至引發了一場中概股的羣體風暴。

自曝造假的不止瑞幸，2019年12月20日盤後，妙可藍多突然發佈一紙道歉函，公司實控人、董事長兼總經理柴琇自曝：“本人安排公司全資子公司吉林省廣澤乳品科技有限向關聯方及第三方合計劃轉資金人民幣2.395億元。相關款項供關聯方用於償還銀行借款。”

圖注：實控人將2.395億元挪用至5家企業，都為關聯企業（來源：公司年報）

有意思的是，這封毫無預兆的《致歉函》避重就輕，一頁不到的內容強調：“截至本致歉函出具之日，資金佔用方已向吉林科技歸還了全部佔用資金，並向吉林科技支付了資金佔用費合計991萬元。”

大老闆的言下之意是：“我錯了，我從上市公司挪用了兩個多億用來救急，不過現在已經還清了，還給了利息。”

此舉招到監管機構的猛批，在《致歉函》發佈幾小時內，上交所發佈問詢函，措辭嚴厲：“（挪用資金）上述情況反映出你公司內部控制和治理存在嚴重缺陷。”

為何大股東能在未經過任何股東大會決議的情況下，悄然挪用數億現金？一家上市公司為何淪為大股東的“一言堂”？擅自挪用資金會被重罰甚至要承擔刑事責任的重罪，相關人士最後如何處理？

關鍵詞是“口頭指示”。

問詢函回覆提到，在關聯公司提出資金拆借需求後，“公司財務總監、董事會祕書白麗君將此情況向公司控股股東、董事長兼總經理柴琇進行了彙報，柴琇同意提供資金拆借，並口頭指示白麗君進行資金劃款操作。上述資金劃轉均未履行公司內部資金支付審批手續。”

有二十多年從業經驗的財務專家一句話點評：“神不知鬼不覺的挪用2個多億還完全不走賬，簡直不可思議，內控形同虛設。”

2019年年報中也多次隱晦提及這筆資金挪用，得以窺見端倪。

年報中寫到：“該事項未履行相應的審議程序、未予以賬務處理和亦未在上述佔用期間內的定期報告中就該事項進行披露……與之相關的財務報告內部控制在報告期內存在重大缺陷。”

換言之，這筆資金挪用只是大老闆做了一句“口頭指示”，沒有走賬，直接從銀行劃轉。財務專家解釋：“這種資金挪用其實很容易發現，因為銀行賬户的餘額和賬面上的錢不符合，比如賬面上有6個億，但銀行裏實際只有4個億。”

他提醒：“很多民營企業的財務老總和出納都是大股東的‘孃家人’，這些關聯交易很可能在集團內只有兩三個人經手。可能公司內部都不知道這筆交易，因此有些關聯交易會過很久才被發現。”

挪用資金後歸還，是否能既往不咎？

上述財務專家分析：“私自挪用資金，大股東將上市公司當成自家的錢袋子，會嚴重侵犯中小股東的權益，也是目前監管機構重點打擊的行為。”他表示，不能因為最後還錢了，就假裝這一切沒發生過。

妙可藍多的自曝造假最後如何收場？

年報中提到，“2020 年 3 月，公司被中國證券監督管理委員會上海監管局出具警示函，主要針對控股股東及其關聯方資金佔用。”整改措施包括認真吸取經驗教訓，組織高管學習信息披露的相關法律法規、財務部核實所有銀行賬户餘額等。

2020年5月20日，上交所再次向妙可藍多發出問詢函，再次舊事重提。

問詢函中提到企業短期、長期借款餘額上漲超20%，“在自身負債增長的情況下，報告期內公司代控股股東關聯方償還銀行借款及支付利息，形成非經營資金佔用 2.395 億元，增加了公司財務負擔。”

悄然挪用鉅額資金，將上市公司作為自家的“錢袋子”，反哺大股東旗下的關聯企業，最後相關責任人僅收到警示函，並未被處罰。

犯了大錯，最後卻不了了之，全身而退。上市公司大股東能否意識到自己的錯誤？未來是否會故伎重演？值得深思。

二問：淨利潤虧損一千多萬，卻砸兩億打廣告？

提到妙可藍多，第一反應或許是鋪天蓋地、無孔不入的廣告。

無論是等電梯還是看電視，都能聽到由“兩隻老虎”主題曲：“妙可藍多, 妙可藍多, 奶酪棒, 奶酪棒。”

鋪天蓋地的廣告背後是翻倍增長的營銷費用，高額的營銷費用已經引發了監管機構的重點關注。

上交所在問詢函中質疑，2019年公司實現營收17.44億元，扣非後淨利潤虧損 1218.99萬元。但當期銷售費用高達3.59億元，較去年增長75%，請“説明公司奶酪業務收入增長是否具有可持續性”。

近4億的銷售費用，其中有多少砸在廣告上？

妙可藍多在回覆上交所問詢函給出了具體數據：2019年廣告促銷費用為2億元，佔當期銷售費用的一半以上，較去年幾乎翻倍，2018年廣告促銷費為1.05億元。

圖注：2019年廣告促銷費近乎翻倍，超過2億元（來源：公司年報）

如何合理化解釋翻倍的廣告費？

妙可藍多的關鍵詞是“品牌建設”。回覆函中寫到：“國內奶酪行業市場前景廣闊，公司近年來加大品牌建設力度，妙可藍多已發展成為全國性的奶酪知名品牌，品牌帶來的影響力將是長遠且持續的。”

鋪天蓋地的廣告提高了品牌知名度，但並不意味着妙可藍多有最多的市場份額。

根據 Euromonitor 數據，2019 年國內奶酪市場佔有率排名前三的均為國外品牌，法國“百吉福”市場佔有率 22.68%，位列第一；法國“樂芝牛”市場佔有率7.69%，排名第二；新西蘭“安佳”市場佔有率為6.39%，排名第三。

妙可藍多在國內奶酪市場佔有率為4.8%，位居第五，但在國產品牌中排名第一。

對於上交所質疑的“可持續增長”，妙可藍多回復中強調，雖然廣告費用漲了，但營收也在同步增長，廣告費用佔營收的比率較為穩定。

對於這個解釋，資深財務專家直言：“可以矇混過關，但有點牽強。”他分析，很多上市公司都存在銷售費用居高不下的問題，用佔比來解釋勉強可以過關。

“但淨利潤連續虧損，犧牲利潤來砸市場做品牌，這是企業需要注意的問題。”

2017年妙可藍多實現了扣非後淨利潤112萬，2018年轉而虧損1357萬，2019虧損1219萬，而妙可藍多也就是從這兩年開始猛投廣告。

圖注：妙可藍多扣非淨利潤連續兩年虧損

三問：五大供應商壟斷過半採購，遭證監會質疑？

在提交2019年的年報後，妙可藍多收到了監管機構的問詢函。上交所的問題犀利直接，劍指關聯交易。

問詢函中指出，公司採購高度依賴前五大供應商。2019 年前五大供應商採購額 5.1 億元，佔年度採購總額的 45.99%。

過度集中的供應商和經銷商容易形成資源壟斷，形成利益集團，往往伴隨着利益輸送和關聯交易，也是監管機構重點監控的“敏感地帶”。妙可藍多的前五大供應商中是否有關聯企業？

耐人尋味的是在2019年年報中，妙可藍多並沒有主動列出五大供應商的具體名字和交易金額，在長達207頁的年報中一筆帶過。年報發佈後，公司收到上交所的問詢函，才披露詳情。

公司列出了五大供應商的採購金額。排名第五的供應商--吉林省牧碩養殖有限公司為關聯企業，2019年的採購金額為4681萬元，佔2019年年度採購總額的4%。

圖注：前五大供應商列表，其中第五大供應商為關聯企業

2020年關聯企業採購額度會繼續增加嗎？

2020 年 6 月 5 日，公司召開董事會，全票通過了《關於新增 2020 年度日常關聯交易預計的議案》。議案中提到，預計關聯方—牧碩養殖2020年的日常關聯交易金額為8000萬元。該預計金額較2019年實際發生額度增加了70%。

據公告，牧碩養殖從事奶牛養殖和原料乳銷售業務，一直是妙可藍多的原料供應商之一。值得注意的是，公司控股股東柴琇間接持有牧碩養殖8.32%的股權。

對於上交所質疑五大供應商高度依賴的問題，妙可藍多承認了集中，但不承認依賴。回覆函中寫到：“同一供應商採購量增加，可使公司獲得更加優惠的採購價格，從而降低公司採購成本。” 並提到國內乳品市場為充分競爭市場，供應商之間可替代性強，不會對相關供應商產生依賴。

不管是否形成依賴，妙可藍多背後的關聯交易已引發監管機構的重點關注。

四問：六成淨資產都已擔保，是否存在隱形風險？

提到關聯交易，另一個避不開的話題是擔保。

“擔保是一個很容易被忽略的細節，往往會成為暴雷的導火線。”

上述財務專家分析稱，擔保可以看成是一個企業的“隱形負債”。上市公司信譽度較高，需要上市公司擔保的一般是知名度較低、信譽度一般的關聯企業。有了上市公司的背書，實控人或股東名下的其他關聯公司能更容易的從銀行貸款融資。

他指出，一些大企業暴雷並不是經營困難，而是擔保的公司出現問題，需要為擔保方“堵上窟窿”，隱形負債變成真金白銀的虧損。

妙可藍多做了大量的擔保，2019年的擔保總額達到7.7億元，佔淨資產的比例高達61.1%。簡而言之，公司淨資產的六成都已經擔保。

圖注：妙可藍多的擔保總額高達7.7億元（來源：公司年報）

“這個比率是比較高的，一般來説，超過五成的擔保比率都值得特別關注。”財務專家分析。

更令人擔憂的是，直接或間接為“資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保金額”高達5.38億，佔擔保總額的70%。負債率超過70%的企業的財務狀況緊張，面臨更大的違約風險。

這些被擔保對象現在經營情況如何？是否有違約風險？答案不容樂觀。

六成淨資產做了擔保，只希望妙可藍多旗下的子公司平穩順利，一旦出現違約，折損的將是“半壁江山”。

五問：將海外奶酪消費套用在中國，符合國情嗎？

雖然妙可藍多陷入財務造假的烏雲中，它依然得到了蒙牛的青睞。

2020年1月6日，妙可藍髮布公告稱，擬引入蒙牛乳業為公司及下屬全資子公司的戰略股東，以每股14元的價格向蒙牛轉讓5%的股份，轉讓總價為2.87億元。與此同時，蒙牛增資4.58億元入股其全資子公司吉林科技。

蒙牛為何看中了“負面纏身”的妙可藍多？

與其説是看中了妙可藍多，不如説是看中了奶酪。每 1 公斤奶酪由約 10 公斤的牛奶濃縮而成，可以稱為“牛奶的精華”。

妙可藍多在207頁的年報中花費大量篇幅介紹了奶酪在中國市場的美好前景。公司援引了中國農業科學院發佈的《2019-2028 年中國奶製品市場展望報告》，預測到了2028年，中國人均奶酪消費量能翻5倍，達到0.5千克。還參考了日本韓國等海外人均奶酪消費量，預計長期來看中國奶酪人均消費量有望達到2千克。

它的邏輯很清晰：海外發達國家奶酪消費量都遠高於中國，95後消費羣體對奶酪接受度高，參考海外經驗，奶酪在中國潛力巨大。妙可藍多又是奶酪行業的龍頭企業，必然能搭上這趟東風。這或許也是一些投資人看好這家企業的根本原因。

然而，這個故事聽起來似曾相識。

2019年5月，瑞幸登陸納斯達克，它在路演中講了一個讓投資者熱血沸騰的故事—“中國的星巴克”。

瑞幸咖啡創始人兼CEO錢治亞在2018年的一場演講中公開對比中國與海外發達國家的咖啡消費差距：中國每年人均咖啡消費只有4杯，歐洲人均750杯（平均每人每天2杯），美國人均400杯（每人每天1杯），日韓人均200杯。由此推導出中國咖啡市場空間巨大，瑞幸要“做每個人都喝得起的咖啡”。

兩年之後，自曝造假，泡沫破裂，一地雞毛。

瑞幸的故事或許能給妙可藍多敲響警鐘。中國人均奶酪消費量僅為0.1千克，美國人均奶酪消費高達16千克（2015年數據）。兩國160倍的差距背後，不僅是中國奶酪市場的潛力，更是兩國在飲食習慣上的巨大差異。

咖啡與奶酪，代表着西方飲食習慣。如今中國消費者購買力越來越強，對新生事物接受度很高，但這並不意味着他們能成為主流，甚至取代傳統生活方式。

在一次飯局上，筆者和兩位旅居美國的金融從業者聊起奶酪，討論中國人對奶酪的接受度。

“你看看桌上哪個菜用到了奶酪？”一位常年往返兩國的商務精英指着一桌子精美中餐調侃，“就只有你拿着的喜茶用了點。”

“在家做飯也就煎牛排，煮意大利麪能用上點奶酪吧。年初買的奶酪，在冰箱裏凍了大半年，還沒吃完。”另一位旅美華人直言，雖然在國外生活十多年，但還依然沒有適應：“我到現在都不習慣像老外那樣，把奶酪當零食，聚餐酒會先切一大盤奶酪。”