作者：明明 

来源： CITICS债券研究

核心观点

下半年决定大类资产表现的或为三大因素：后疫情时代的经济复苏、流动性外溢寻找出口和中美摩擦。根据债务-通胀双周期模型，下半年经济周期或将逐步从复苏阶段转为繁荣阶段，预计大类资产表现排序：商品＞股票＞债券。综合模型结果与各大类资产自身逻辑，行情或可分为两个阶段：6月~9月，建议相对均衡配置；四季度配置建议以股为主；黄金、原油配置逻辑贯穿两个阶段，总体回升。

从疫情对经济周期的影响来看，疫情实际上拓展了本轮周期的复苏阶段，下半年料将逐步进入繁荣阶段，预计大类资产表现的排序是商品>股票>债券。本轮周期的复苏阶段始于2019年初的杠杆扩张，截至目前大类资产表现的排序为股票>商品>债券，符合我们周期模型的判断。进入下半年，预计全球大宗商品需求复苏带动PPI回升，将逐步进入周期的繁荣阶段，本阶段的大类资产表现排序为商品>股票>债券。

流动性外溢寻找出口。疫情爆发以来，新一轮全球货币宽松潮开始。在此背景之下，风险资产有望成为流动性外溢的受益者，但是节奏十分重要，通胀回升以及企业盈利的持续改善可能成为一个关键标志。

警惕美国大选政治博弈的溢出风险。美国大选期间，候选人为提高支持率，在外交方面通常保持比较强硬的姿态，当前疫情特殊背景下尤为如此。目前中美第二阶段经贸协议尚未确定，未来美国政府可能出现对华态度的转变增大了其不确定性，需警惕疫情背景下美国政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。

下半年大类资产展望与配置建议。在宏观经济以稳为主的背景下，下半年行情或以美国大选（2020年11月3日）大致为界，分为两个阶段。

1）  第一阶段主要是6月~9月，建议大类资产相对均衡配置。预计宏观经济稳步回升，长端利率总体保持平稳，在外围不确定因素扰动之下，风险偏好受到压制， A股料将处于震荡行情，但估值中枢缓慢抬升，行业配置亦建议相对均衡，重点配置新旧基建相关、消费和医药行业；随着“宽货币”持续转向“宽信用”，债市机会或由利率债转向信用债，2018年以来低等级、民营企业信用债的信用利差持续位于高位，而在当前宏观环境下，债券可以适当提升风险偏好；基建投资增速有望维持、房地产开发投资保持韧性，支撑黑色系和基本金属需求，但总体上行空间或已有限，或将处于近强远弱状态。

2）  第二阶段主要为四季度，配置方向建议以股为主。预计随着美国大选尘埃落定，外围不确定性因素和市场担忧明显缓解，风险偏好提升，同时通胀与企业盈利修复得到确认，A股有望迎来上涨，重点配置方向包括金融、周期和TMT板块。

3）  黄金、原油主要受到海外因素影响，配置逻辑贯穿两个阶段。黄金在主要大类资产中确定性相对最高，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限。油价供需两端持续改善，大体呈现稳定回升趋势。

风险因素：中美经贸摩擦严重升级、中美关系出现重大不利变化；海外疫情二次爆发超预期；国内经济恢复不及预期。

正文

我们在《大类资产配置2020年投资策略—蓄势而发》（2019/11/19）中指出，2020的股债表现大致分为两阶段，上半年股弱债强，下半年股强债弱。我们无法预料到疫情爆发，市场运行的节奏也随之改变，但总体逻辑依旧适用。本篇策略报告重点将疫情带来的全方位冲击与我们的逻辑框架相结合，做出未来半年的展望。我们认为下半年决定大类资产表现的有三类因素，第一是后疫情时代的经济复苏，第二是流动性外溢寻找出口，第三是美国大选与中美摩擦。全年维持“先债后股”的判断。

市场主线：后疫情时代的经济复苏

上半年回顾：疫情紧张与政策应对是主线

新冠疫情对经济的冲击以及政策应对是上半年大类资产表现的核心线索。上半年的股债表现可以简单划分为两阶段：从1月底到2月底，国内疫情的爆发与迅速得到控制推动上证综指和国债利率走出一轮“V型”；从3月中旬至今，海外疫情的爆发与漫长恢复又带动股债走出一轮“L型”，期间一度出现美元流动性紧张的次生灾害，直到美联储重启并扩大QE才得以缓解，股债双熊与股债双牛短暂出现。1月大宗商品市场首先因为疫情对需求的冲击开始下跌，3月沙特与俄罗斯就原油减产协议谈判破裂，原油市场的暴跌使得商品价格雪上加霜，美国WTI原油期货结算价一度跌至负值，4月OPEC+重启谈判，5月正式执行减产叠加欧美重启经济，商品价格才开始恢复。

整个上半年大类资产表现为债券强、股票和商品弱的格局。从国内疫情爆发到海外疫情爆发，市场受到冲击主要发生在1月至3月，股票和商品资产明显下跌，债市走强，二季度随着各国疫情逐渐确认新增确诊的峰值，风险资产出现一定的修复。从全球的视角看，中国资产表现出了较强的韧性，A股上半年收益率在全球市场中居前。如果考察过去十年人民币资产的表现，今年上半年最大的特点是资金利率的走低，银行间资金利率与货币基金收益率仅略高于2010年，表明全球低利率和负利率的倾向也在国内市场有所体现。

上半年A股结构性特征明显，尽管受到疫情影响核心资产依然有不错的表现。表现最好与最差的行业板块上半年收益率差值达到36.1%。医药板块受到医疗器械、抗疫药品、疫苗研发等诸多利好推动表现最好。食品饮料和TMT板块在二季度修复最为明显，核心资产的估值仍然较高。农林牧渔板块在一季度受较高的CPI和海外供给担忧驱动涨幅较高，二季度有所回落。制造业表现总体处于中游，与经济基本面复苏的节奏相一致。有色金属、钢铁、煤炭、石油石化等上游工业表现较差，仅3月前后上游生产恢复期间有一定超额收益。总体看，上半年消费和科技等长期逻辑受到疫情的短期冲击最小，资金抱团有所加剧。

下半年展望：双周期框架下的疫情定位

如何理解疫情对于经济周期和中长期大类资产轮动的影响？

经济运行可以分解为长期增长、经济周期和外部冲击三个部分。类比于时间序列数据分解为趋势项、周期项和随机扰动，经济运行也可以进行类似的划分。长期增长取决于劳动、资本和土地等生产要素与全要素生产率的增长，本身属于慢变量；经济周期则是技术演进、资本品折旧和货币对通胀的传导等循环发生因素的往复；外部冲击则是那些非重复发生或者随机发生的事件对于经济的影响，这可能包括改革、战争、灾难、贸易条约的修订等等。我们看到的实际经济运行是这三类因素的叠加，同时这三类因素也会相互影响。经济周期因为其重复发生的特征，我们可以在不同的周期阶段找到相对稳定的大类资产表现，但是也因为经济周期并非影响经济的全部因素，所以得到的结论也只能是概率成立。

我们在前期报告中提出使用货币周期和通胀周期两个非同步周期划分短经济周期阶段的方法，其对大类资产表现有较好的解释能力。在《大类资产配置方法论系列之四：债务-通胀双周期资产轮动策略》（2020/1/3）中，我们发现市场上研究绝大多数短经济周期都可以归纳为货币的周期和通胀的周期两类周期，货币周期反映金融体系对实体经济支持力度的周期性变化，反映于杠杆率、M1、M2、社融等指标，通胀周期反映实体经济景气程度的周期性变化，反映于PPI、企业盈利、无风险利率、库存周期等指标。货币周期领先于通胀周期2~4个季度，实质是货币供给量向通货膨胀的传导。进而我们发现，在复苏阶段配置股票，在繁荣、衰退阶段配置商品，在萧条阶段配置债券，该策略在过去18年中的年化收益为25%，该模型对大类资产的解释能力排序为债券>股票>商品。

疫情的出现实际上拓展了本轮债务周期的扩张阶段。本轮债务周期的扩张阶段始于2019年初，2019年1月和3月的两次天量社融迅速拉高宏观杠杆率，下半年“稳杠杆”的政策基调下宏观杠杆率基本走平，债务周期进入平台期。如果未出现疫情，货币政策逆周期调节的压力较小，“稳杠杆”的政策基调没有改变，债务周期可能仍处于平台期，或者因为通胀的回升债务周期逐渐见顶开始回落。但是疫情的爆发导致上半年全球经济迅速步入衰退，货币政策逆周期调节的必要性提高，今年4月10日在央行金融统计数据新闻发布会上，央行调查统计司司长阮健弘表示“应当允许宏观杠杆率有一定的阶段性上升”，根据社科院数据，今年一季度宏观杠杆率较去年底上升13.9%，拓展了本轮债务周期的扩展阶段。根据我们的预测，全年宏观杠杆率的增长或在20%左右，上半年的扩张速度显著高于下半年，本轮债务周期的扩张阶段或将至少持续至年底。

疫情推迟了PPI的修复并加剧了通缩，预计下半年CPI、PPI将重归收敛。假如疫情没有发生，考虑到债务周期在2019年初回升，而PPI拐点平均滞后债务周期10.9个月，那么2019年11月的PPI很可能是本轮PPI周期性下行的底部。然而疫情使得全球大宗商品需求阶段性缺位，再加上OPEC+谈判破裂国际原油价格暴跌，PPI进一步转为通缩，这使得从2017年3月开始的PPI周期性下行长达3年以上，在历史上这通常是一轮完整的短周期的持续时间。考虑到欧美开放经济对大宗商品需求的提振，以及OPEC+重新启动减产，我们预计下半年PPI将缓慢回升，并在年底恢复至0.0%。考虑到食品价格环比回落，以及去年的高基数，我们预计下半年CPI将逐步回落，并于年底进入通缩区间。

所以疫情的实际影响是，拓展了我们周期分析框架中的复苏阶段，我们预计经济下半年将逐步进入繁荣阶段，总体的大类资产表现排序预计是商品>股票>债券。本轮短周期的复苏阶段始于2019年初，标志是债务周期的回升和通胀周期（PPI）的继续走弱，理论上本阶段的大类资产表现特征是股票>商品>债券。从实际数据看，自本阶段开始至2020年6月2日，沪深300/南华工业品指数/中债财富总指数的累计收益分别为32.3%/6.9%/2.9%，该收益率的排序基本成立。由于疫情拓展了本轮债务周期的扩张以及通胀周期的下行，实际上拓展了周期分析框架中的复苏阶段，随着下半年PPI的触底回升，繁荣阶段将会启动，本阶段大类资产表现的基本排序预计将是商品>股票>债券，但是股票是否能够跑赢债券具有一定不确定性。此阶段预计PPI回升将带动工业品价格环比上涨，企业盈利也随之回升，而通胀回升带动库存周期回升不利于债市，但是债市得益于波动率相对较低，仍有跑赢股市的可能。

配置逻辑：流动性外溢寻找出口

全球货币转向宽松

为了应对突如其来的疫情冲击，各国货币政策迅速转向宽松。实际上，这是金融危机以来的一大特征：当经济增长面临较大压力时，货币政策首当其冲且反应愈发迅速。

自金融危机以来，全球偏向宽松的货币政策一直没有完全退出，美国作为全球经济的火车头，中间曾经短暂地加息缩表，但是很快再次转向。欧日两大经济体在货币政策宽松手法上持续推陈出新，但经济始终不振。今年新冠肺炎疫情的“黑天鹅”事件是在全球经济乏力的背景下突然发生，是对全球经济增长的又一次大考验，在此背景下货币政策再次出马并进一步加码。从金融危机时代的QE、QQE，再到现在的MMT争论，各国政府正将货币政策的使用推向极致。

疫情爆发是新一轮全球货币宽松潮的开始，政策到极致目的是要看到效果，在效果尚未显现之前，货币宽松取向难以轻易改变。我们判断，核心在于经济出现恢复苗头，而企业盈利的改善则是一个值得关注的指标。

我们在债务-通胀双周期框架中曾分析，债务周期是通胀（PPI）以及企业盈利的领先指标（详见《大类资产配置方法论系列之四—债务-通胀双周期资产轮动策略》2020-1-3）。而企业盈利与M1密切相关，M1也对PPI有着一定的领先意义。前述已经分析，宏观杠杆率正处于边际抬升的通道之中，按照传导的先后，我们有望先见到M1的修复，进一步见到通胀与企业盈利的修复，从而完成当前这一轮货币宽松的紧迫任务。无论中途流动性是否出现短期扰动，宽松维持甚至视情况进一步加码仍然是大方向。

企业盈利的改善以及相关指标的拐点变化有望成为资产配置的一个关键转换节点。单纯的流动性改善并不能推动风险资产上行，在通胀修复之前仍旧应以稳为主，关注避险资产以及与政策方向相匹配的行业，而当通胀与企业盈利开启修复之后，风险资产可能就是更好的选择。

流动性宽松推升股债估值，但节奏或有不同

货币市场利率为债券、股票等大类资产提供基本的利率之锚。为了应对疫情冲击，上半年各国政府纷纷出台财政刺激和货币宽松政策，向市场投放流动性，我国亦不例外。当前DR007和余额宝7日年化收益率均已处于有数据以来的最低水平。预计流动性宽松将会推升股票、债券等大类资产的估值，但节奏不同。显然，债券市场与货币市场反应更为同步，例如在余额宝收益率上行的2016年11月~2017年5月，中债新综合债券指数下跌了3.2%，而在余额宝收益率下行的2018年1月~2019年3月，中债新综合债券指数上涨了9.5%。股票市场反应相对滞后，余额宝2016年和2019年两次维持在2.50%左右低位以后，A股在对应时间段出现系统性上涨。

今年1~5月，货币市场利率快速下行，同期债市走牛，A股经历一波三折之后，中证全指微跌1.4%。随着货币市场利率下行趋缓，在当前宏观环境下，下半年料将维持低位，而在资金再配置的情形下，A股估值中枢或将缓慢上移。

总结而言，在当前流动性宽松且未来持续宽松的背景之下，风险资产有望成为流动性外溢的受益者，但是节奏十分重要。我们判断通胀回升以及企业盈利的持续改善可能会成为一个关键的标志。

外部扰动：美国大选与中美摩擦

利差层面：政策调整，总体震荡

当前美国大选正位于党内初选阶段（3月3日~6月7日），民主党总统候选人已经基本锁定为拜登（Biden），与谋求连任的特朗普相比，拜登的支持率目前处于领先位置。共和党方面，多个州已经取消党内初选并确定支持特朗普为共和党总统候选人，特朗普占据绝对优势，其竞争对手沃什尔现已退选。特朗普基本上可以确定将在党内初选中轻松胜出，谋求自己的第二个任期。而民主党总统候选人已经基本锁定为拜登（Biden）。在3月3日“超级星期二”中拜登成功翻盘，此后优势不断扩大，4月8日桑德斯宣布退选，截至目前，拜登已经获得包括桑德斯在内的多数民主党候选人的支持。根据RealClearPolitics网站公布的数据，目前拜登与特朗普的相对支持率分别为47.7%和42.4%，两人的支持率差距自3月底以来一直保持在5.5%以上，总体较为平稳。

从历史的视角看，总统大选前的经济危机一般会对大选产生较为显著的影响，经济危机使得民众将关注点放在经济走势和就业形势、候选人拯救经济的主张之上，而执政期间危机发生和蔓延的政党总体上处于不利位置。参考2008年次贷危机期间美国大选可以发现，经济危机使得民众将主要关注点放在当前和未来的经济走势和就业形势、候选人拯救经济的主张之上，且执政期间危机发生和蔓延的政党总体上处于不利位置。2008年大选正值次贷危机不断加重，雷曼兄弟破产后，美国金融危机升级，市场担忧情绪浓重。9月24日美国《华盛顿邮报》调查结果显示，50%的选民认为经济和就业问题是决定其选票的最重要因素，较两周前比例增长13%，而相比之下，将伊战置于最重要位置的选民仅占9%。民主党候选人奥巴马相比于民主党候选人麦凯恩具有更丰富的处理经济问题的经验，而麦凯恩的优势更多在于国防和外交领域。同时，危机产生和蔓延期间的执政党共和党也因经济危机的升级处于相对劣势，《华盛顿邮报》的调查结果显示，2008年大选期间仅有47%的选民赞成政府采取的金融稳定措施。2008年大选奥巴马的最终获胜，与当时的经济危机有较为密切的关系。

当前特朗普的支持率与拜登相比有一定差距，也较以往谋求连任的总统偏低，但需注意关键“摇摆州”可能导致的“黑天鹅”现象。短期内民众“聚旗效应”显然并没有成为特朗普支持率上升的长期驱动因素，后续特朗普的支持率或更多受到疫情控制情况和政府抗疫措施的影响。当前美国疫情尚未迎来拐点，而特朗普4月16日发布的三阶段重启美国经济指导方针，要求各州在条件允许的情况下分阶段复工，以及当前部分州政府对“居家令”的放松，蕴含着助长疫情蔓延的风险。若疫情长期得不到控制，疫情对实体经济的冲击或将拖累就业、居民收入和消费，出现生产-居民财富-内需-消费轮番下滑的恶性循环，经济基本面的恶化可能进一步反映在股价走势上，若美股下跌叠加失业率上行，或将对特朗普的支持率造成较大打击。但值得注意的是，2016年大选中，虽然特朗普的总体支持率低于希拉里，但由于特朗普赢得了“铁锈带”等摇摆州选民的支持，最终赢得大选，因此目前在现任总统相对较低的支持率水平下，仍需关注关键“摇摆州”支持率变动可能导致的“黑天鹅”现象。

比较特朗普与拜登的政治主张及影响，特朗普的政治主张更具民粹主义色彩，拜登的税收政策或对企业盈利和股价产生一定冲击。比较二人的政治主张，可以发现，拜登属于民主党内比较温和的“建制派”，主要主张包括：医疗体系方面，反对桑德斯的全民医保，但支持修正版的奥巴马时期的医保法案；税收方面，反对特朗普的减税政策，主张提高企业所得税和个人所得税；对外方面，支持自由贸易，支持北美自贸区协定，鼓励移民；而中美贸易摩擦方面，认为中美贸易摩擦的主要问题在于知识产权和所谓中国对行业的补贴，反对用税收作为解决争端的手段。经济方面，特朗普倾向于通过扩大财政赤字和货币政策组合刺激经济增长和股市走强。2017年12月22日，特朗普签署大规模减税法案，降低企业所得税税率和个人所得税，起到了刺激经济的作用；货币政策方面，2019年美联储共计进行三次“保险性降息”，以对抗潜在的衰退风险。若特朗普当选，预计减税+货币宽松的政策将会持续，相比之下，拜登的税收政策有更为明显的“公平”倾向，主张提高企业所得税，可能对企业的盈利和股价产生一定的冲击。

后续应警惕美国大选政治博弈的溢出风险。从历史视角看，美国大选期间，候选人为提高支持率，在外交方面通常保持较为强硬的姿态，这也与“聚旗效应”心理有相似之处。而此次疫情中，美国、英国、澳大利亚等国官方或民间均出现了要求中国就疫情带来的损失进行所谓赔偿的声音，而特朗普也在4月18日表示，“如果中方对病毒蔓延负有故意责任，就需承担后果”。大选期间，美国政府很可能出于内部矛盾转移的目的而转变对华态度，后续应警惕在疫情下美国政治博弈的溢出风险。中美贸易方面，2020年一季度，中美贸易总额为6680.1亿元人民币，同比下降18.3%。受疫情影响，对美出口总额为4765.5亿元，下降23.6%，除医药出口分项，机电、劳动密集型产品出口均下降较多；自美进口1914.6亿元，下降1.3%，随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，部分农产品进口增速较大。目前中美第二阶段经贸协议尚未确定，未来美国政府可能出现对华态度的转变增大了其不确定性，需警惕疫情背景下美国政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。

大类资产展望

债务-通胀周期显示下半年或将进入繁荣阶段

宏观经济以稳为主，政策基调更加突出托底而非刺激。PMI、工业增加值、固定资产投资、工程机械销量等高频宏观和行业数据显示，我国经济自3月开始明显恢复，预计恢复过程比较稳健，不会一蹴而就。主要原因，一是消费仍旧受到疫情较大冲击，全球疫情未结束前，恐难完全恢复正常水平；二是出口受到海外疫情、全球经济衰退以及中美经贸摩擦影响；三是政策基调更加突出托底而非刺激，重点是稳企业保就业而非GDP增速，5月22日《政府工作报告》公布，财政政策力度大体处于市场预期区间的下沿。当然，要实现就业等其他经济目标，必然要求和对应着GDP正增长。中信证券研究部宏观组从就业、脱贫攻坚、防范化解风险以及赤字率四个目标出发，测算“六保”的实现隐含了全年3%~3.5%的GDP增长目标。

货币政策和通胀方面，年内经济最低点和流动性最宽松时刻已过，预计无风险利率下行空间不大，但在降低实体经济成本目标下，上行动力也有限。预计CPI持续回落，PPI随着国际油价回升将从上半年的低点逐步回升。

市场风险偏好方面，中美摩擦、疫情二次爆发以及海外资本市场风险等外围不确定性因素或在美国大选之前形成持续扰动。

债务-通胀周期显示，经济周期或将步入繁荣阶段。我们预测，今年全年宏观杠杆率的增长或在20%左右，上半年扩张速度显著高于下半年，本轮债务周期的扩张阶段或将持续至年底，疫情延长了周期分析框架中的复苏阶段。随着PPI触底回升，预计下半年周期将逐步进入繁荣阶段，大类资产总体表现排序或是商品>股票>债券。但需注意，债务-通胀双周期模型对于商品的解释能力相对最弱，商品相对股票的优势并不十分显著。

下半年大类资产行情或将分为两个阶段。在宏观经济以稳为主的背景下，下半年行情或以美国大选（2020年11月3日）大致为界，分为两个阶段。

第一阶段主要是6月~9月，中美摩擦、海外疫情二次爆发等不确定性因素持续压制风险偏好，但A股受到基本面支撑，下行空间或将有限，整体维持震荡，中枢缓慢抬升。10年国债收益率可能维持在2.6%~3.0%水平，债市机会由利率转向信用。黑色系和基本金属或将维持近强远弱走势。

第二阶段主要是四季度，随着美国大选尘埃落定，外围不确定性因素和市场担忧预计将明显缓解，A股或将迎来一波上涨行情。

黄金、原油主要受到海外因素影响，配置逻辑贯穿两个阶段。黄金在主要大类资产中确定性相对最高，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限。油价供需两端持续改善，预计大体呈现稳定回升趋势。

A股：估值回升叠加基本面逐步修复，或将转向慢牛行情

目前A股整体估值处于历史低位。主板约13倍的估值水平接近2014年的低点，距离2015年的24倍高位甚远，中小板、创业板同样低位蛰伏。纵观近年A股走势，估值扩张具有周期性特征，2014~2015年、2018年末~2019年因贴现率下行、供给侧改革等引导因素，沪深300、中证500均出现周期性估值扩张。类比彼时，如今A股市场估值有望在内外因素合力下逐步从历史低位走向扩张。

股债利差显示A股在半年时间尺度内上行概率较大。以沪深300红利指数股息率（近12个月）与10年国债收益率之差衡量股债利差，自有数据日（即2012年7月20日）以来，当这一差值达到1.5%时，分别对应了中证全指过去8年来的几个主要低点，即2014年10月、2016年1月、2018年12月和2019年8月，中证全指均在随后半年左右时间迎来上涨。今年2月以来，股债利差再次突破并持续位于1.5%以上，期间中证全指有过上涨行情，但随后又因海外疫情爆发有所反复，行情节奏明显加快。根据历史经验，资金再配置力量推动A股在半年时间尺度内上行概率较大。

第一阶段建议重点配置新旧基建相关、消费和医药行业。6月3日，12月交割的沪深300股指期货贴水达到4.3%，处于较高水平，反映A股市场风险偏好较低。在全球疫情和外需不确定性很大的情况下，内需对于稳定经济愈发重要，宏观经济重心将由投资逐步转向消费，继续看好新旧基建相关行业、消费和医药行业。大消费中，随着房地产开发投资、新开工面积正在快速修复，与地产后周期相关的建材和家电行业或将延续较好表现。

第二阶段建议重点配置金融、周期和TMT板块。四季度，预计随着经济基本面向好，通胀和企业盈利修复趋势将得到确认，叠加市场对于外围不确定性担忧大为缓解，风险偏好提升，A股有望迎来一波上涨行情，其中更加看好金融、周期和TMT板块。

债市：机会由利率转向信用债

10年国债收益率或将主要维持在2.6%~3.0%区间波动。国内疫情的爆发以及2月份流动性的大量投放，推动10年国债收益率大幅下行，一度跌破2.50%。3月以来，国内疫情拐点逐步确认、防控取得阶段性胜利，10年国债收益率也在2.5%~2.7%的底部区间震荡，4月经济、金融数据超预期向好，显示经济步入复苏通道，全年利率低点或已出现。同时，要推动企业贷款利率下行，让综合融资成本明显下降，也需降准降息、再贷款等货币政策配合，我们认为货币政策宽松的大方向不改，10年国债收益率料将不会显著上行，因此下半年10年国债收益率或将维持当前水平上下波动，即在2.6%~3.0%。海外疫情蔓延、中美关系等不确定性因素仍多，对于外需影响难以预料，或将构成经济复苏和债市的扰动因素。

“宽货币”转向“宽信用”，债市机会转向信用。《2020年政府工作报告》提出，“稳健的货币政策要更加灵活适度……引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。一季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中提到：“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。央行有关负责人在解答一季度和4月份金融数据情况时也提到“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”。2019年，M2、社会融资规模同比增速分别为8.7%、10.69%，今年前4月分别为11.1%、12%，其中人民币贷款同比增长13.1%。预计M2和社会融资规模全年增速分别为10.5%~11%、12.5%~13%，“宽货币”正在转向“宽信用”。

宏观来看，社会融资规模同比增速与低等级信用债的信用利差负相关，意味着在“宽信用”的情况下，信用利差有收窄趋势。中观来看，2018年以来中低等级信用债的信用利差与高等级、民营企业信用利差与国有企业迅速拉开差距，当前低等级、民营企业信用利差已经处于有数据以来的高位水平，而高等级、国有企业信用利差则处于历史最低水平区间。在今年宏观杠杆率阶段性上升的大背景下，中低等级和民营企业信用债或有更大机会。从机构投资行为来看，在经济遭遇意外冲击之后，首先拥抱利率债，然后转向高等级信用债，待信用风险重估、确认以后，最后转向中低等级信用债，合乎逻辑。另外从4月规模以上工业企业利润增速来看，私营企业表现亮眼，也体现了私营企业面对经济变化的快速调整能力和韧性。

黄金：回归全球货币宽松逻辑

美联储等海外主要央行资产负债表快速扩张，抬升黄金价格运行中枢。3月以来，为应对疫情冲击，美联储迅速加大货币政策宽松力度，并于3月下旬宣布无限量QE，通过一系列货币政策工具向金融市场注入了天量流动性，有力缓解了市场流动性紧张状况。截至5月下旬，美联储、欧央行资产负债规模已分别扩张至7.06万亿美元、5.56万亿欧元，较2月末分别扩大71%、18%，这将推动黄金价格中枢上移。

预计美国名义和实际利率下行空间有限，对金价年内上行空间形成一定制约。金价与美国实际利率呈现比较好的负相关关系，2015年以来，美国核心CPI稳定在2%上下窄幅波动，实际利率和名义利率走势高度吻合。当前美国10年期国债收益率处于0.60%~0.70%的历史底部区间，而2009年初则在2.5%左右，近期美国实施负利率政策的可能性比较小，这意味着美国名义利率下行空间已经不大。另外，2019年美国未偿国债规模已达名义GDP的106%，而2008、2009年分别只有68%、82%，更高的政府杠杆也对名义利率上行空间产生抑制，实际上美联储不断购买美国国债，正是压低并确保长端利率处于较低水平。

天量流动性投放短期尚难以传导至物价水平，而在疫情冲击需求的情况下，美国通胀水平出现回落，核心CPI同比已从2月的2.3%下行至4月的1.4%，PPI同比更从2月的-1.4%下行至4月的-8.0%，美国10年期通胀指数国债收益率指示的实际利率则在-0.6%~ -0.3%之间窄幅震荡，反映市场对于通胀预期还不强烈。美国一季度GDP环比折年率下降5%，在经济刚步入衰退的情形下，通胀水平难有起色，预计下半年美国实际利率下行空间有限，这对金价年内上行空间形成一定制约。

黄金战略配置价值不改，逢低配置或是更佳策略。全球经济衰退料已成定局，不确定的只是幅度，IMF在4月预测今年全球经济增长-3%，其中美国增长-5.9%，欧元区增长-7.5%。预计美联储、欧央行的扩表仍将进行，在货币宽松的大背景下，下半年美国名义利率、实际利率或将维持低位，黄金持有成本很低，中期胜率较高，但赔率较4月初下降。黄金作为信用货币体系之外的另类资产，战略配置价值不改，逢低配置或是更佳策略。

黑色系和基本金属：或将近强远弱

根据今年《政府工作报告》，财政赤字3.76万亿元，赤字率3.6%以上，地方专项债券3.75万亿元，新发抗疫特别国债1万亿元，总体来看财政政策比较积极。截至6月3日，地方专项债还剩余1.6万亿元有待发行，在“六保”压力下，结合去年经验，预计将于3季度发行完毕，下半年基建投资有望维持较快增速，预计全年增速13%左右。房地产维持“房住不炒”定位、坚持因城施策，预计政策以稳为主，不会明显放松，中信证券研究部地产组预测今年房地产开发投资增速约为6.8%，估算5~12月累计同比增长约9.8%，与4月当月的7%同比增速差距已经不大。

4月下旬以来，巴西疫情蔓延导致铁矿供给产生扰动，巴西和我国国内港口铁矿石均快速去库，铁矿石现货和期货价格大幅上涨，预计巴西疫情形势将会逐步得到控制，发货量逐步恢复。

4月以来，由于前期停工的地产项目赶工等因素，钢材需求持续超出预期，螺纹钢表观消费量平均超出去年同期8%左右，叠加铁矿供给收缩因素，螺纹钢和铁矿石走出一波上涨行情。下半年，预计基建和房地产开发投资仍将保持较快增速，但边际上难再超出预期，黑色系偏强运行或将延续至三季度，随着钢材消费淡季来临、巴西铁矿石发货逐步恢复，黑色系面临上行动力不足问题。

铜铝需求受到全球经济影响相对更大。随着欧洲、美国逐步重启经济，基本金属价格也从3月中下旬的流动性冲击下的低点稳步回升，但当前已距2月下旬（即疫情在欧洲爆发之前）价格不远，意味着上行空间或已相对有限。

原油：供需持续改善，价格稳步回升

主要产油国减产情况良好。4月12日，石油输出国组织和俄罗斯等非欧佩克产油国（即OPEC+）就原油减产达成历史性协议，决定今年5月至6月间将日均原油产量削减970万桶，7月至年底日均减产770万桶。5月1日~20日，OPEC+原油出口合计2345.4万桶/天，同比减少630.9万桶/天，假设出口降幅与产量降幅相同，那么预计OPEC+原油减产量大约952万桶/天，减产协议执行开局良好。美国原油日均产量自4月以来稳步下降，5月22日当周已较3月底下滑12%，同比减产约80万桶/天。

原油需求和国际油价料将稳步修复。在5月份的月报中，IEA、EIA和OPEC对今年全球原油需求萎缩量的预测分别为减少860万桶/日、810万桶/天和907万桶/日，从5月份主要产油国的减产情况来看，预计当前减产数量能够抵消需求下滑且这一情况能够维持。全球原油需求边际恢复，或将从三季度起超过供给，开始去库，油价也将继续修复。

需要注意的是，尽管美国、欧洲、日本等各地已经陆续解除封锁或紧急状态，但海外疫情仍然在以日均10万人左右新增确诊的速度蔓延，人们出行和经济活动恢复情况存在较高不确定性，原油需求或有反复。

下半年大类资产配置建议

综合债务-通胀双周期模型结果和前述关于各大类资产自身主要逻辑的分析，下半年大类资产配置或可分为两个阶段：

第一阶段为6月~9月，大类资产建议相对均衡配置。预计宏观经济稳步回升，长端利率总体保持平稳，在外围不确定因素扰动之下，风险偏好受到压制，预计A股处于震荡行情，但估值中枢缓慢抬升，行业配置亦建议相对均衡，重点配置新旧基建、消费和医药行业。大消费中，与地产后周期相关的建材和家电行业或将延续较好表现；随着“宽货币”持续转向“宽信用”，债市机会或由利率债转向信用债，2018年以来低等级、民营企业信用债的信用利差持续位于高位，并与高等级、国有企业信用利差拉开差距，而在当前宏观环境下，债券可以适当提升风险偏好；基建投资有望维持较高增速、房地产开发投资保持韧性，支撑黑色系和基本金属需求，但总体上行空间或已有限，处于近强远弱状态。

第二阶段主要为四季度，配置方向建议以股为主。预计随着美国大选尘埃落定，外围不确定性因素和市场担忧将出现明显缓解，市场风险偏好提升，同时通胀与企业盈利修复得到确认，A股有望迎来一波上涨行情，重点配置方向包括金融、周期和TMT板块。

黄金、原油配置逻辑贯穿两个阶段。黄金在主要大类资产中确定性相对最高，回归全球货币宽松逻辑，战略配置价值不改，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限，或以逢低配置为佳。油价供需两端持续改善，大体呈现稳定回升趋势。

风险因素

中美经贸摩擦严重升级、中美关系出现重大不利变化；全球疫情二次爆发超预期；国内经济恢复不及预期。